股指期货合约保证金水平的确定方法（中）大个别商量声明：保障金程度与往还量和持仓量呈负相干的干系，而与价值震撼率呈正相干的干系。Fishe和Goldberg(1986)正在长度为7年美邦商品数据中寻找122次初始保障金改造，并以此为样本侦察了正在初始保障金改造前后3天和5天持仓量和往还量的变更。结果出现，填充保障金使持仓量裁汰，两者呈弱相干干系。但他们通过商量出现保障金的填充明白地导致短期往还量填充，况且两者之间有明显的统计相干干系。作家对此的注解是，因为保障金的填充使往还者的持仓本钱填充，从而使往还者将一经无利可图的头寸平仓，以是填充了往还量，裁汰了持仓量。可是作家并没有测算保障金对往还量和持仓量的永远变更的影响。

　　Furbush和Poulse (1989)商量了保障金的改造对S&P500指数期货往还量的影响。正在1982年至1988年之间，保障金只改换了9次，个中4次发作正在1987的股灾中。他们搜检了保障金改换日前后15天的期货往还相看待现货往还的相对往还量，结果出现保障金改造与往还量之间有一点弱相干干系。Hunter(1986)以为，即使保障金程度过高，呈现违约危急的概率将会消浸，往还本钱会填充，如此的墟市不行吸引投资者，墟市活动性较低。相反，即使保障金程度打算过低，违约危急发作的大概性上升，将对整体墟市的甜头变成损害。

　　Fenn和Kupiec (1993)指出，保障金程度与盯市的时代间隔是彼此闭系的。盯市时代间隔越长，支持同样概率程度的违约危急所需求保障金数目就越大。他们设置两个模子来阴谋所需求的保障金。第一个模子假设预先设定逐日算帐一次且不会改造，而第二个模子却没有这个假定，当往还所以为目前的违约危急填充时就可能举行结算，并央求相应账户填充保障金。即使假按期货价值变更和追加保障金都是联贯的，况且拒绝追加保障金的账户可能登时平仓，那么外面上第二个模子是没有违约危急的。Fenn和Kupie指出，即使每天保障金结算的次数是确定的，那么设定保障金的宗旨即是使合约本钱最小化。合约本钱征求投资者所交纳保障金的时机本钱、投资者的料理本钱、往还所的结算本钱以及正在投资者违约时往还所的吃亏等。为了到达合约本钱的最小化，就必需央求填充保障金的边际本钱到与违约边际本钱相当。正在这种情形下，期货保障金与期货的震撼率之比该当是一个常数，以是指数期货的震撼率改造时，保障金该当与指数期货的震撼率一齐作沟通比例的调剂。即使像第二个模子那样假定逐日篡改保障金次数这个变量是内生的，那么就不会有什么违约危急，当期货价值的震撼率上升时，保障金与期货价值震撼率的比率该当是低浸的。即当指数期货震撼率上升时，保障金比例可能只上升一个较小的幅度。Fenn和Kupiec应用上述两个保障金设定模子来验证S&P500、NYSE归纳指数和VLCI的保障金情形，检查的数据是从该指数期货种类设立时至1990年2月。这三个指数的保障金变更次数很少，以是它们的保障金——震撼率的比率变更较大，这一点与模子1是一概的。这三个指数期货的保障金惟有正在股市动荡的1987——1988年改造了几次。以是，这些史册数据并不适合于第二个模子，可是正在有限的几次保障金改换的实例中，正如第二个模子所预言的那样，价值的震撼率与保障金——震撼率比率吐露出一种负相干的干系。

　　Fenn和Kupiec以为，检查的结果有三种大概的注解：一是初始保障金的改造与持有合约的可靠本钱相干联，以是保障金数目老是对照固定的，而保障金——震撼率的比率却是时时改换的。二是因为震撼率的升高相看待算帐的违约危急来说是一个很小的数字，以是价值的震撼率与初始保障金的成立无闭，这证明现时所界说的保障金远高于价值震撼率与违约危急是大概的。以是，当价值的震撼率发作变更时，根基不需求通过填充保障金来裁汰投资者的违约危急。三是因为正在美邦期货保障金不行时时调剂，以是就预先设定一个较高的保障金程度。

　　Dusak (1973)以为，期货合约持仓的时机本钱是整体合约的一起代价。由于，“进货期货合约就像仰仗信贷买血本资产相同，只是此时的血本资产是货色”。Black (1976)则以为时机本钱是零，其源由是因为存正在逐日盯市轨制，合约的盈亏逐日举行算帐，以是，合约相当于逐日从头签发。这一设思戒备到了保障金必需支持正在必定程度，不然就要被平仓，然而，不行注解与初始保障金相闭系的本钱。 Anderson (1981)以为，因为往还者从其保障金账户可能收取息金，于是存储保障金的时机本钱是零，即是说保障金程度的改造不会影响往还的动作。Telser (1981a，b)和Telser、Yammey (1965)以一种差别的手腕商量了投资期货的时机本钱题目，以为尽管保障金账户爆发息金，往还者也会由于保障金央求的改换而改造投资组合。邦库券是高活动性资产，持有者应用它们应付蹙迫变乱或收拢陡然呈现的红利时机。他们是持有者防卫性资产的一个别。即使他把它们用于付出保障金，则不行将其用于其它用处。它们不再是防卫性资产的一个别。以是，保障金央求确实填充了投资者本钱。Fishe和Goldberg (1986)以为，往还者通过最大化自己效用函数遴选违约或不违约，高保障金消浸这一遴选权的代价，从而组成往还者的时机本钱。Hartzmark(1986)通过对期货墟市构制一个有断点的需求模子，以为保障金看待合约需求、价值程度、价值震撼有首要影响用意。其商量结果证明了保障金看待敞口、往还量以及往还者组成存正在影响，但对价值程度及价值震撼的影响不明显，从而救援了保障金组成往还者时机本钱的见识。

　　Ackert & Hunter（1990）从料理者的角度启程，指出期交所正在成立保障金程度时除了思考价值震撼性除外，还应试虑墟市活动性、现货墟市现况及异日大概的变更以及其他往还所所成立的保障金程度等成分。Fisher et al.（1990）采用1972年至1988年正在CBOT举行往还的10项商品期货合约数据，探求影响保障金程度成立的闭键成分。商量结果倡议以收盘价、逐日最高价与最低价差别的轨范差、未平仓合约数等三项来成立保障金程度。但Duffie（1989）则倡议结算所不但是依赖未平仓合约、往还量、期货往还头寸等项目来成立保障金水准，必需进一步采用价值统计剖判材料举动成立保障金程度的本原。另外，Kupiec与White（1996）两位学者正在对SPAN（Standard Portfolio analysis of risk）与RegT（Regulation T）两个保障金成立编制举行对照剖判之后，倡议该当设置一个以统计手腕成立保障金程度的机制代替以往应用未平仓合约数、往还量、期货往还头寸等项目来成立保障金程度。从迩来的学术界商量成就来看，用统计手腕确定保障金程度很是通行，并向两个对象生长。一个对象是用少许新的震撼率预测手腕来替代旧的震撼率预测手腕。如Lam et al.(2002)对照商量了恒生指数期货保障金设定中的大略搬动均匀法、指数加权搬动均匀法与GARCH等三种手腕的后果，结果声明，正在同样的小心性程度下，GARCH模子的过高要价最低。第二个对象是诈欺极值散布外面中的非参数忖度手腕来设定保障金程度。如Cotter（2001）诈欺极值散布外面中的Hill忖度式商量正在欧洲往还所挂牌的几个闭键股指期货的保障金程度，实证结果出现这些股指期货保障金程度的设定是妥当的。林楚雄、谢秀虹（2002）对照商量了台股指数期货正在极值散布外面下的Hill忖度式与VaR-x忖度式下的保障金成立。以为VaR-x法能校正小样本忖度偏差题目。目前商品期货基准保障金按固定比率收取保障金的形式固然大略便利，可是这个固定比率是基于邦内合约涨跌停板成立而得出的一个经历数字。以是，它显得对照粗疏，不行动态反响墟市的震撼特点，进而影响了往还所的危急把持才能与投资者的时机本钱。近期期货墟市的激烈震撼迫使往还所正在少许种类上升高基准保障金充沛证明了这一点。以是，期交所正在推出少许新的种类时，诈欺少许能反响现货墟市震撼特点的模子来商量基准保障金的设定，不管对往还所如故对投资者都具有首要的旨趣。

　　全邦各邦股指期货保障金的设定手腕不尽沟通，正在外面上也存正在斗嘴。Flgewski（1984）以为，发作追加保障金与期货价值连续反向改换的概率是确定支持保障金的依照。Edwards和Neftci（1988）诈欺极限代价统计时间商量了奈何成立合理的保障金程度，通过对9种差别期货合约的最大值与最小值变更的商量，出现它们之间具有统计相干性。虽然他们没能诈欺极限代价外面获得适宜的保障金程度，但注明了跨商品套利该当思考来自极限代价变更带来的概率散布的彼此依赖性。Warshawsky（1989）指出，诈欺期货价值变更的正态散布外面来确定保障金是失当当的，他应用了非参数统计手腕来忖度保障金程度，结果不像Flgewski（1984）和Gay、Hunt和Kolb（1986）所阴谋的那样守旧。Longin（1996）应用极限代价外面商量美邦股票墟市的收益出现正态散布假设低估了通过设立最初支持保障金程度的概率。Booth、Broussard、Martikainen、Puttonen（1997）诈欺极限代价外面时应用了数目手腕和线个参数，获得了适宜的保障金程度。他们应用Finnish股票指数期货举动样本出现，日内回报的极限代价系列是Ftrchet散布。Booth、Broussard（1998）将FDAX举动商量样本出现，日内价值变更切合极限代价外面的Ftrchet散布。以是，他们倡议DTB保障金委员会应该采用极限代价外面来确定一天内的保障金程度。Dewachter和Gielens（1999）正在对NYSE的归纳指数期货合约1982到1990年的数据举行商量后以为，往还所应该采用极限代价外面来获得适宜的保障金程度。他们以为，MYSE的实践保障金程度过低，该当校正。Longin（1999）将COMEX的合约举动对象，诈欺Flgewski（1984）的正态散布外面、极限代价散布外面、实践的概率散布三种模子举行比拟，正在差别的违约危急下忖度适宜的保障金程度。结果声明，正态散布外面确定的保障金程度要高于其他外面所确定的程度。

　　从邦际股指期货墟市的推行情形看，美邦、英邦、加拿大及新西兰等墟市采用净额保障金轨制，而法邦、日本等墟市则采用总额保障金轨制。其保障金确定闭键有两种事势：固定格式和动态调剂格式。但无论是哪一种格式，保障金比例普通都以绝对数的事势浮现，而不是以相对数的事势浮现。如S&P500种股票指数保障金是5000美元，闭键墟市指数是2500美元，香港恒生指数是15000港元，英邦《金融时报》指数则是2500英镑，澳大利亚通常股指数是1000澳元。这闭键是便利投资者阴谋保障金数目，尽管往还所正在危急把持时是以相对数的事势来阴谋，但正在实践应用时也必需通过换算格式给出保障金的绝对金额。其换算公式为：

　　从上式看到，从往还者手中收取的保障金额闭键取决于保障金比例和指数值。即使指数联贯上涨，尽管保障金比例稳定，其收取的保障金金额该当填充；即使往还所以为墟市危急程度正在填充，保障金比例该当填充，这也将使保障金金额填充。必需戒备的是与保障金金额比拟，指数的数值是每天都处于延续变更之中，可是往还者不大概回收每天都正在改换的保障金；即使要使保障金正在一个对照长的时代稳定，那么保障金比例就该当相应高少许，而保障金升高又会影响往还者的本钱的往还量。目前，绝大无数外邦股指期货的保障金程度与当日价值震撼幅度束缚比例正在2：1到3：1之间。其通行采用SPAN手腕确定保障金程度，该手腕是1988年由CME开拓出来的一种期货和期权头寸组合的保障金程度的阴谋手腕，采用情况剖判，设定指数期货价值改换时的种种情形，模仿整体组合不才次保障金收取前的最大概吃亏，以期设定的保障金可以涵盖潜正在的吃亏金额。该手腕对照庞大精采，依据组合模仿的模子来阴谋，它以至可认为持有差别投资组合的往还者永诀确定保障金程度。CME一经将SPAN编制与环球其他算帐所共享，而且告捷地将SPAN编制生长成期货业保障金程度阴谋的配合法例。现正在，越来越众的期货和期权墟市采用SPAN来阴谋保障金程度。

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