从货币到投资和工业：论白银价格体系的变迁天风有色杨诚乐团队指出，白银的价格将分为三个阶段的演化——从钱银属性到投资属性再到工业属性。目前白银的钱银属性期间曾经过去，正处正在投资属性的周期内，而另日工业属性周期的到来将会催生白银下一波牛市的到来。

　　咱们以为白银的价格将分为三个阶段的演化——从钱银属性到投资属性再到工业属性。

　　固然白银的终端需求组成中，工业需求占比超越 60%，不过普通咱们以为工业属性定夺价值的假设是库存量与年度需求量的比值处于极低的程度。从Comex 数据来看，截至 2018 年 12 月 31 日白银显性库存就高达 293.9 百万盎司，占 2017 年环球需求量的 29%，而白银的需求中珠宝首饰和银币银条极易接收，都可能看做为恒久隐形库存的一局部。于是白银固然工业需求占主导效用，但跟其他工业金属比拟有着明明的差异。

　　遵照全邦白银协会的分类，将银币&银锭的需求界说为白银的投资需求。咱们统计了 1990 年至 2017 年白银投资需求与银价，发明白银的投资需求与银价呈明显正相干，其相干系数高达 0.799。通过对 1990-2017 年的史籍数据回测，应用格兰杰归因的法子得出结论：白银的投资需求领先银价 1-2年，而且它们之间具有格兰杰因果相合；银币银锭需求是影响 comex 银价的缘由，而 comex 银价不是影响银币银锭需求的缘由。

　　从史籍数据来看，黄金和白银价值走势大白出特地强的相干性。咱们统计了1975 年至 2018 年的 Comex 月度黄金和白银的均价，发明其相干系数高达0.896，显示出黄金和白银的价值高度相干。分阶段数据来看，正在贵金属价值的上涨时刻，银价上涨幅度每每要高于金价上涨幅度。

　　白银的工业需求正在 2017 年结果了长达 6 年的阑珊之后重回延长通道。固然从目前的需求组织来看，投资属性仍然是定夺银价的主题要素，但跟着新能源汽车以及光伏行业需求的继续扩张，另日工业需求的产生会引颈白银下一波牛市的到来。

　　从史籍上看，白银一经举动硬通货流畅。布雷顿丛林编制崩溃后，跟着各邦央行出售白银，而且不再将白银举动官方贮藏钱银，白银逐渐退出钱银属性的史籍舞台。从目前的需求组织来看，工业需求占白银总体需求的 60%以上，是白银举动后钱银期间的重要用处。

　　原委统计认识发明，与其他工业金属差异，固然白银的下逛需求以工业为主，但正在目前的价值编制之中工业需求的增减并非银价的主导要素。究其缘由，咱们以为是因为恒久消费和投资需求累积的白银量是每年供需的 3 倍以上，工业属性定夺价值的条件假设是库存量/需求较小，于是普通口径下的供需缺口正在以月和季度为标准的界限内对银价的影响很小。

　　白银卓绝的导电性特性让其正在高质料、高功能的电气触点中占据不行代替的位子，工业中重要行使于电子电力、银钎焊合金质料、拍照胶片以及光伏等。遵照全邦白银协会揭晓的数据显示，2017 年环球白银工业总需求为 5.99 亿盎司，电子电力行业需求量为 2.43 亿盎司，占总需求的 40%。别的，光伏以及银钎焊合金质料需求占比永别为 16%和 10%。

　　从史籍数据来看，白银的中恒久价值动摇则与工业需求亲切相干，正在工业需求保卫总体上升的 1950-1974 年，工业需求的延长的带头了银价恒久上涨。2000 年后胶片需求因数码普及而恒久降落的趋向正在 17 年曾经松懈，光伏和新能源汽车希望接棒成为白银需求恒久延长的动能，但短期内恶果还不明明。

　　银币和银条的需求正在白银钱银属性退让之后大幅降落，但跟着环球钱银编制的重构之后，白银的投资需求仍然存正在。正在这里咱们将全邦白银协会统计的 Coins&Bars 的需求界说为投资需求，从史籍数据来看，投资需求往往与银价呈正相干相合，具有自我加强的恶果。

　　普通而言，咱们可能把白银的需求分为工业需求、投资需求以及消费需求。消费需求席卷珠宝、银器等等，正在这里咱们将全邦白银协会统计的 Jewelry & Siverware 的数据之和界说为消费需求。与投资需求差异，消费需求往往比拟安稳，与银价相干性不大。

　　金银比的性子正在于黄金和白银举动金属根底钱银，它们的内正在价格存正在必然的相干性，从而反映正在价值上金银比永远处正在必然的区间内动摇。

　　从实质上来看，正在布雷顿丛林编制解体之前，白银举动各邦央行的官方钱银贮藏，当黄金价值高于白银价值到达必然比例的时辰，往往央行会拔取卖出黄金而买入白银，反之亦然。于是金银比是一个值得参考的紧要目标。

　　跟着白银被各邦央行摈斥出官方贮藏钱银的周围，金银比的外面编制被败坏，但因为惯性思想，投资者容易遵照史籍体会来线性外推，容易酿成一律预期，于是正在一段韶华之内金银比仍然是值得参考的用具。不过咱们以为跟着白银钱银属性的隐没，另日金银比的参考事理将会逐渐削弱。

　　固然白银的终端需求组成中，工业需求占比超越 60%，不过普通咱们以为工业属性定夺价值的假设是库存量与年度需求量的比值处于极低的程度。而白银的需求中珠宝首饰和银币银条极易接收，都可能看做为恒久隐形库存的一局部。

　　从 Comex 数据来看，截至 2018 年 12 月 31 日白银显性库存就高达 293.9 百万盎司，占2017 年环球需求量的 29%。遵照前文的描绘，咱们将珠宝首饰以及银币银棒的需求界说为隐形库存，遵照全邦白银协会的统计，自 1990 年往后，每年白银隐形库存的增量都大幅高于再生银的产量，以 2017 年为例，环球白银隐形库存增量高达 418.6 百万盎司，占终年需求量的 41%，而再生银产量仅为 138.1 百万盎司。于是，白银固然工业需求占主导效用，但跟其他工业金属比拟有着明明的差异。

　　遵照全邦白银协会的分类，咱们将银币&银锭的需求界说为白银的投资需求。固然白银不再举动官方的贮藏钱银，但做为贵金属的一员，投资属性仍然存正在。

　　全邦白银协会自 1990 年往后将投资需求（Bars & Corns）与消费需求（Jewelry andSilverware）隔离统计，咱们统计了 1990 年至 2017 年白银投资需求与银价，发明白银的投资需求与银价呈明显正相干，其相干系数高达 0.799。

　　咱们应用 1990-2017 年的史籍数据回测，应用格兰杰归因的法子得出结论：白银的投资需求领先银价 1-2 年，而且它们之间具有格兰杰因果相合：银币银锭需求是影响 comex 银价的缘由，而 comex 银价不是影响银币银锭需求的缘由。

　　从史籍数据来看，黄金和白银价值走势大白出特地强的相干性。咱们统计了1975年至2018年的 Comex 月度黄金和白银的均价，发明其相干系数高达 0.896，显示出黄金和白银的价值高度相干。同时咱们也对两个变量采用了格兰杰归因的法子实行了统计认识，发明二者之间并不存正在因果相合，于是无法推断哪个变量为先行目标。

　　分阶段数据来看，正在贵金属价值的上涨时刻，银价上涨幅度每每要高于金价上涨幅度。 记忆史籍上的两次黄金大牛市，正在 1970 年代牛市时刻和 2000-2011 牛市时刻，白银价值的上涨趋向和黄金价值上涨趋向邻近，不过白银价值的最高上涨幅度远高于金价最高上涨幅度。1975-1980 年白银价值最高上涨幅度超越 800%，同期黄金价值上涨约 300%。1999-2011年白金价值最高上涨幅度到达 700%，同期黄金价值上涨约 500%。

　　2016 年的黄金的反弹大白出好像的纪律，2015 年 12 月至 2016 年 8 月，白银价值最飞腾幅超越 40%，而同期黄金价值上涨幅度不到 30%。

　　从 2018 年黄金的价值走势来看，美元指数不断走高和美联储接续加息对黄金价值酿成压制。不过正在四时度初阶，美股显现大跌，3 年期和 5 年期邦债收益率显现倒挂，市集激情失望，美联储的加息预期削弱。2018 年 12 月，美联储正在议息聚会上更新了美联储官员们的利率预期点阵图，2019 年加息预期次数从 9 月聚会时的 3 次调解为 2 次，同时此次聚会还下调了 2018 年和 2019 经济和通胀预期，此次美联储议息聚会正式确定了 2019 年的加息步骤减缓，利好黄金价值。

　　从经济方面来看，2019 年美邦减税战略对经济的刺激效用可以逐渐衰减，商业争端危险仍正在存正在。下半年往后美邦席卷 PMI 的局部数据曾经有所走弱。9 月往后美邦初度领取赋闲金人数继续走高，11 月非农就业人数仅扩大 15.5 万人，地产相干指数也显示美邦地产景心胸不断回落。若 2019 年美邦经济增速显现降落，美元指数可以回落而黄金价值希望显现上涨。于是咱们推断黄金价值将迎来一波幅度可观的反弹。再遵照过往的统计纪律来揣摸，正在黄金的反弹周期内里，白银大致率不会缺席，况且反弹的幅度高于黄金。

　　从环球白银供应组织来看，简直全靠矿产银和再生银，2017 年二者占比永别到达 85.9%和 13.9%。 从史籍趋向来看，环球总的白银需要量正在 2010 年到达 10.75 亿盎司的巅峰后呈逐年降落的趋向，正在 2017 年降落至 9.92 亿盎司。此中废物供应从 2011 年最高时的 2.6亿盎司降落到 2017 年的 1.38 亿盎司。而矿产银方面也是正在众年不断安稳延长晚生入负延长区间，正在 2015 年到达巅峰的 8.95 亿盎司后小幅回落至 2017 年的 8.52 亿盎司。

　　白银按矿产出处可分为原生银矿、金银伴生矿、铜银伴生矿、铅锌伴生银矿，此中前四种的产出占 2017 年总产量的 99.44%，而四种重要矿种的银产量同比都显现降落。

　　环球前 20 大银矿临盆企业中唯有 10%驾驭的需要来自于原生银矿，而大大都仍然来自于铅锌以及黄金矿伴生的银。环球前 25 大银矿白银产量之和为 146.7moz，占环球银矿产量852.1moz 的 17.21%，而此中唯有 16 个矿山为原生银矿。正在这 16 座原生银矿中，本钱最低的为 Fresnillo 矿山，本钱仅仅为 0.7 美元/盎司；本钱最高的为 Manantial Espejo 矿山，本钱高达 18.25 美元/盎司。

　　可能看到，原生银矿的本钱差别特地大，目前的银价曾经低于局部高本钱原生银矿的本钱。但因为产量占比特地小，原生银矿的边际本钱对付悉数银价的维持效用有限。

　　从公司层面来看，环球最大的白银临盆企业 Fresnillo plc 2017 年均匀白银临盆本钱正在 8.87美元/盎司，而本钱最高的 Glencore plc 2017均匀本钱正在16.32美元/盎司，低于终年Comex白银 17.05 美元/盎司的均价。

　　从公司本钱弧线%的产量均匀本钱均正在年度 Comex 银均价之下，况且大大都矿山来说银是副产物，于是银价的凹凸对付白银产量的刺激效用比拟有限。

　　3.2. 前20明晰银公司的收入中银的占比不高，其本钱开支与基础金属价值相干性更高。

　　这些企业正在每年做本钱开支计划的时辰更众的会去斟酌收入占比更高的其他金属（比方铅锌、铜、黄金等等），银价自身的凹凸对付这些企业的本钱开支并不组成定夺性要素。

　　将史籍上这些企业的本钱开支与产量数据经行回测，发明对付白银产量来说，本钱开支是一个比拟好的领先目标。假设服从全公司本钱开支的口径来看，本钱开支领先白银产量 2年驾驭；假设服从白银贩卖收入占比来加权，取得白银简单种类的本钱开支领先白银产量3 年驾驭。无论是哪种口径，企业本钱开支正在 2012-2013 年均到达巅峰而且初阶逐年降落，于是另日 2-3 年矿产银产量大致率将接续处于降落趋向。

　　遵照全邦白银协会揭晓的数据显示，自 2011 年初阶，白银工业需求大白着降落的态势。但近年往后，跟着新能源汽车资产的振起，以及中邦光伏资产的稳步繁荣，白银工业需求止住颓势，并正在 2017 年告竣了 5.99 亿盎司的需求总量，同比延长 3.85%。

　　从工业需求组织来看，电子电力、光伏、拍照胶片、银钎焊合金质料等为重要的下逛需求。目前来说，白银举动具有最佳导电性的金属，正在工业需求上面仍然以电子电力的需求为主导，占工业需求的 40%驾驭。固然目前光伏行业工业需求占比唯有 16%，但从另日的趋向来看，光伏或成为下一轮白银工业需求产生的增量。

　　白银行使于电子的种种行业中，席卷汽车、消费电子、工业设置、邦防和航空航天等，目前需求体量较大的邦度为日本、美邦以及中邦。遵照 Metal Focus 2017 年白银行业告诉显示，日本、美邦、中邦于 2016 的电子白银需求永别为 0.93 亿盎司、0.65 亿盎司和 0.55 亿盎司，同比延长 22%，38%和 11%。

　　正在汽车行业中，汽车整个的电器贯穿都具备有镀银触点。启动煽动机，掀开车窗，调治座椅和闭塞行李箱都运用银膜开合。而且基于安乐性以及痛速性的电子设置比如加热座椅、汽车雷达以及卫星导航等体例的筑设也尤其普通。另一方面，因为动力电池的纷乱电途中采用了银，于是新能源汽车的白银破费量往往高于守旧的油耗汽车。

　　2017 年汽车制作业总耗银量约为 0.5 亿盎司（1555 吨），其同比延长速度（5%）大于汽车总产量延长速度（2.36%），而且宏壮于扣除新能源乘有车后的汽车产量延长速度（1.88%）。咱们通过测算，估量2017年单元车辆耗银量为15.98克/台，此中新能源车辆耗银量为34.97克/台，非新能源车辆为 15.74 克/台。遵照 2018 年全邦白银侦察告诉，协会估量电动汽车和同化动力汽车各自破费的白银量约为 1 盎司（31.1 克），内燃机则为半盎司白银（15.1克）驾驭，适当咱们的测算结果。

　　举动新能源汽车环球第一大市集，中邦的新能源汽车销量保卫着高速延长的态势。2018年头至 11 月份告竣新能源汽车产量 97.5 万辆（同比延长 74.73%）仅仅占邦内汽车总产量的 4.57%，仍旧有着充实的延长空间。

　　从另日产量预测来看，遵照 2020 汽车产销范围达 3000 万辆，此中 7%是新能源汽车实行测算，咱们预期 2020 年中邦将告竣 210 万辆新能源汽车产量。同时纠合 ICA 揭晓的环球新能源汽车产量数据，调解了中邦产量后，2025 年环球将告竣 775 万辆的产量，新能源汽车延长可期。

　　从另日汽车白银需求量来看，遵照全邦白银协会揭晓的 2018 年全邦白银侦察告诉，至 2040年，电动汽车和同化动力汽车将电动汽车和同化动力汽车将占环球汽车行业白银需求的一半以上。届时汽车行业的白银需求量将亲昵于 1.5 亿盎司，是 17 年的三倍。新能源汽车的产量延长也成为了电子行业另日白银需求的可期延长点。

　　遵照测算，咱们预测跟着新能源汽车对付守旧汽车的分泌率继续擢升，到 2025 年汽车工业对付白银的需求将到达 70.15Moz，2017-2025 年化增速到达 4.32%。

　　拍照经过基于卤化银晶体的感光性，卤化银晶体由可熔化银溶液构成，每每是含有可溶性碱金属卤化物(如氯化钠或溴化钾)的硝酸银，这些颗料悬浮正在未曝光的胶片中。19 世纪末美邦柯达公司初阶实行贸易化临盆胶片，原委近百年繁荣，胶片行业正在 90 年代末到达巅峰。进入 21 世纪后，跟着数字拍照技巧的繁荣，胶片的市集份额萎缩紧张，随之而来的便是胶片行业对付白银的需求量也初阶逐年降落。此中美邦和日本从 2000 年头的胶片白银需求量 1.04 亿盎司和 0.56 亿盎司降落到 2016 年的 0.28 亿盎司和 0.07 亿盎司。

　　守旧胶片拍照以及影戏行业受到数码拍照的障碍，而医疗以及工业胶片方面仍旧保卫着安稳的刚性需求。环球医疗影像设置 2013 年到达 302 亿美元，估计到 2020 年到达 490 亿美元的范围，2013-2020 年 CAGR 为 7.2%，此中到 2020 年中邦攻克 12%的市集，即 58.8 亿美元。只管从恒久来看，数字 x 线拍照产物代替模仿 x 线拍照产物为局势所趋，但斟酌到本钱要素，中短期来看，模仿 x 线拍照产物仍旧将带来安稳的胶片需求量。

　　从胶片环球总白银需求来看，近年往后降落幅度初阶变小。遵照全邦白银协会的数据，2017年拍照行业的白银需求为 0.44 亿盎司，同比降落 2.7%，相较于 12 年的 11.4%的降落幅度，目前胶片白银需求趋向平缓，进一步大幅降落的空间有限。

　　光伏行业对付白银来说是新的需求延长点，白银举动整个金属内里导电性最好的种类，是光伏行业最佳的导电剂，正面导电银浆是太阳能电池片最大的原质料耗材之一。晶硅太阳能电池正面采用丝网印刷银细栅线和主栅线，主栅起到将电池体内发生的光生电流引到电池外部的效用。主栅数目的扩大可能缩短电流正在细栅上的传导间隔，有用削减电阻损耗，提升电池结果，从而擢升组件功率输出。

　　2017 年光伏资产的疾速延长胀吹了对白银的需求擢升，从 2016 年的 7930 万盎司延长至2017 年的 9410 万盎司，年增幅达 19%。而此中重要的增量来自于中邦以及美邦光伏装机容量的擢升。

　　遵照中邦光伏行业协会 CPIA 数据显示，2016 年，我邦电池片以四主栅、五主栅工艺为主，此中四主栅电池和五主栅电池片市集占比永别正在 60%和 10%驾驭。协会预测三主栅将逐渐退出市集，正在 2020 年五主栅电池片市集占比将到达 50%驾驭。因五主栅技巧相对四主栅提升了 2-3W 组件功率，2018 年邦内一线厂商纷纷加码五主栅，乃至众主栅技巧，进一步提升组件功率。跟着众主栅线、细栅线电池技巧资产化过程的促进，有用低落了单元耗银量，单片电池银浆单耗量已从 2016 年的 0.11g/片，降至 2018 年的 0.095g/片，估计 2020 年将降至0.08g/片。

　　固然近年来因为技巧的前进，光电转换结果的擢升带来了其他金属对付白银的庖代效用，但因为白银的无与伦比的导电性子意味着对电池临盆中白银负载量进一步低落的可以性存正在“物理局限”，由于结果吃亏超越了铜或铝等低价原质料带来的长处。

　　邦内 光伏发电间隔平价仅差一步之遥，行业产生期近。现阶段我邦光伏度电本钱还同邦内的火电上钩标杆电价有必然差异，但通过管控非技巧 本钱，光伏的度电本钱同火电的差异越来越小，从第三批领跑者的招标电价来看，光伏电 价与本地的火电差价正在0.0369-0.1255 元/kWh，差异进一步减小，跟着本钱降落，结果的擢升，预期 2019 年新的领跑者项目标上钩电价与火电差额将进一步缩小，或将正在领跑者项目上开始看到平价项目。

　　跟着光伏行业技巧的前进，本钱接续下行，平价项目产生式延长是大趋向。 之前咱们认识到电池临盆中白银负载量进一步低落的可以性存正在“ 物理局限” ，那么正在光伏平价项目产生的时点，便是白银工业需求再次起飞的开始。

　　正在光伏延长的带头下，白银的工业需求正在 2017 年结果了长达 6 年的阑珊之后重回延长通道，此中光伏需求曾经亲昵白银总需求的 10%，基数效应不断增加，白银的需求希望迎来恒久延长。固然从目前的需求组织来看，投资属性仍然是定夺银价的主题要素，但跟着新能源汽车以及光伏行业需求的继续扩张，另日工业需求的占比会不断擢升。