当前国内股市风险溢价仍处于历史5年均值以上水平_股票上涨的原理指出，若根据史籍法则，眼前咱们正处于新一轮周期的开始，咱们估计经济周期希望从底部企稳回暖。从咱们修建的高频经济目标看，春节假期后半段邦内高频经济运动指数正在出行消费苏醒的驱动下筑底回升，春节假期后的第一周指数正在商品房成交回暖、出行疾捷修复的驱动下大幅上行，经济周期企稳回暖或从根本面角度为邦内股市供应维持。另外，眼前咱们正处于春节到两会的期间窗口，依照史籍法则，这一阶段股市往往庖代债券成为占优资产，小盘、生长板块上涨机缘更明明。正在估值效应、反转效应、伸长修复三方面主动身分叠加用意下，2月邦内股市“春季行情”的兑现概率进一步添补。从股债相对估值看，眼前邦内股市估值处于史籍偏低秤谌，“反转效应”也能够加大邦内股市“春季躁动”的兑现概率和上涨空间。

　　正在《大类资产设备1月报：构造春季行情》中，咱们预期股票相对债券上风增大，倡导增配中邦股票，提前构造春季行情。春节前A股明明上涨，十年期利率络续上行至2.9%，春季行情有所提前。节后中邦股票高位震撼，市集先导操心春季行情曾经提前透支。咱们以为近期资产价钱振动更众反应仓位与时间性调治，三重主动身分支柱下，春节到两会岁月的春季行情还是可期：

　　1)反转效应：邦内股票与债券市集周期性明明。以股票为例，若前一年市集收跌，来岁首市集往往对计谋与市集渴望更高，春节后涨幅更为明明。2022年中邦股市终年大幅收跌-22%，反转效应提示股票仍有上涨空间。2022年债市变化有限，相应节后反转并不明明。

　　固然节后市集与前一年行情联系度高，但与元旦春节岁月的行情联系度较低，数据上没有侦查到节前资产价钱大涨会明明透支节后上涨空间。

　　2)估值效应：固然昨年11月起邦内股市开启一轮估值修复，但眼前沪深300非金融估值并不高，较低估值秤谌维持节后股市春季行情接连兑现，而估值效应对债券市集体现影响相对较小。

　　3)伸长效应：春节后经济伸长斜率越高，对应股市和利率上涨空间越大，个中中小盘股票对经济修复预期变转动性更大。1月创制业PMI为50.1(vs.前值47.0)，为本轮疫情后初度升至兴替线以上。依照PMI斜率计算，本年春节到两会岁月长端利率均匀能够走高13bps，沪深300希望均匀上涨7%，小盘股上涨空间或横跨15%。

　　中邦伸长修复斜率不光影响春季行情，也是2023年环球大类资产走势的主旨变量。眼前正值经济数据“真空期”，高频经济数据可认为咱们预判大类资产轮动节拍供应苛重参考。追踪春节前后各部分经济高频目标，假期后半段出行、交通、消费修复好于昨年同期，而基筑投资和地产成交相对平淡。

　　咱们正在12月26日发外《高频数据中的资产信号》，利用24项经济高频数据，剔除时节性扰动，构制了一个高频经济运动指数，觉察该指数对邦内股市、债市均有较好的领先预测成果。春节后高频经济运动指数正在出行、消费相干目标驱动下企稳上行，咱们估计或维持股市体现。

　　从活动性角度，财务脉冲配合信贷脉冲为邦内经济伸长和资产价钱供应维持，中金银行组预测1月信贷投放到达4.8万亿元，创出史籍新高。归纳各维度消息，咱们以为邦内股市相对债市上风希望接连增添，中小板块的相对上风能够提拔。

　　2月14日将告示美邦1月CPI数据。咱们的通胀模子预测美邦通胀固然环比从头转正，但仍低于市集划一预期：咱们预测主旨CPI环比伸长0.27%(划一预期0.4%，前值0.3%)；外面CPI环比0.35%(划一预期0.5%，前值-0.1%)；预测主旨和外面CPI同比增速差异为5.4%和6.1%。正在《要是美邦通胀环比转负》中，咱们提示通胀负伸长反应油价短期振动，不具有络续性。因为油价转涨，本次通胀转正目标上相符预期。

　　往前看2个季度，供应链刷新与需求机闭变动保卫商品接连通缩；统计滞后效应导致房租通胀逐级下行；工资增速放缓或助力其他主旨折务通胀刷新。

　　正在以上身分影响下，中金大类资产通胀模子预测外面与主旨CPI环比增速中枢正在0.2%-0.3%区间，外面CPI同比增速正在本年6月降至3%以下，或对美联储钱银计谋与环球大类资产走势爆发巨大影响。

　　近来非农数据大超预期(本质值51.7万人；划一预期18.8万人)，导致钱银紧缩预期再次升温，打断了海外股债商品黄金络续1个众月的上涨行情。要是CPI通胀与咱们预测划一，能够导致市集从头营业钱银宽松，利好上述大类资产。

　　与此同时，咱们也细心到近期房租和二手车价钱有所振动，能够酿成肯定通胀上行危急，但难以改动通胀中期下行趋向。要是本月CPI高于咱们预期，各大类资产能够振动加大，咱们倡导择机加配黄金与美债。海外股票1月份上涨，与咱们预测划一。切磋到中期没落危急与短期通胀扰动，咱们倡导2月份标配海外股票。

　　从邦内经济和计谋周期运转法则看，金融危殆从此，邦内经济和活动性周期根本坚持以3年窗口为一周期轮回往还运转。2020岁首新冠疫情发生，恰逢我邦经济周期来到一轮周期的低点。若根据史籍法则，眼前咱们正处于新一轮周期的开始，咱们估计经济周期希望从底部企稳回暖。从咱们修建的高频经济目标看，春节假期后半段邦内高频经济运动指数正在出行消费苏醒的驱动下筑底回升，春节假期后的第一周指数正在商品房成交回暖、出行疾捷修复的驱动下大幅上行，经济周期企稳回暖或从根本面角度为邦内股市供应维持。

　　另外，眼前咱们正处于春节到两会的期间窗口，依照史籍法则，这一阶段股市往往庖代债券成为占优资产，小盘、生长板块上涨机缘更明明。正在估值效应、反转效应、伸长修复三方面主动身分叠加用意下，2月邦内股市“春季行情”的兑现概率进一步添补。

　　从活动性角度，咱们鉴定财务脉冲配合信贷脉冲上行也希望发动经济周期回暖，转化为股市上涨动能。咱们策画的财务脉冲目标于2022年先导进入大幅上行通道，1月信贷开门红也能够发动信贷脉冲1月转入上行。依照财务脉冲、信贷脉冲与邦内股市的领先干系，邦内股市从活动性层面仍有维持。

　　从股债相对估值看，通过节前的上涨行情之后，眼前邦内股市危急溢价仍处于史籍5年均值以上秤谌，预示异日一年股市或相对债市博得正向逾额收益，个中生长板块相对估值吸引力更高。因为过去一年邦内股市大幅收跌，眼前邦内股市估值处于史籍偏低秤谌，“反转效应”也能够加大邦内股市“春季躁动”的兑现概率和上涨空间。

　　图外23:股债相对估值仍正在史籍均值以上，预示异日一年股市希望相对债市博得10%摆布逾额收益

　　机闭上看，短期倡导设备向小盘和生长板块适度倾斜，紧跟计谋边际变动节拍，3-6个月维度眷注如下主线)同时受益于邦内伸长预期刷新和海外通胀回落的板块。如商贸零售、

　　、交通运输、钢铁、根本化工等。2)受计谋边际变动影响较大的板块，如地产链相干标的，以及前期受疫情压制较大的消费板块(出行链、餐饮等)。中期，眷注高质料成长主线下的设备机会，如邦产代替相干的科技软硬件，以及“能源安宁”和“碳中和”策略相干的细分规模。

　　往前看，依照中金大类资产分项预测模子，若不发作超预期危急事故，且经济变量间的领先滞后干系坚持巩固，美邦主旨通胀环比上半年希望保卫20-30bp低位运转，外面CPI同比正在本年6月回落至3%以下。通胀络续刷新、经济下行压力慢慢蕴蓄堆积，叠加限制金融危急能够促进美联储接连鸽派转向，市集宽松预期升温能够从分母端利好海外股市，加倍是生长板块的体现。

　　但中期来看，固然眼前美邦劳动力市集仍坚持强劲，美邦隔绝没落仍有隔绝，不过下半年没落危急能够明明升温：眼前重要地方联储经济预期目标曾经先导转弱。从史籍体会看，当重要联储经济目标均显示经济伸长疲弱时，往往经济即将陷入没落。

　　另外，美债利率弧线倒挂也开释明明的没落信号。眼前美股全部估值仍正在史籍均值以上，尚不决价深度没落情状，异日正在海外伸长下行压力加大、分子端盈余下滑配景下，海外股市能够面对“终末一跌”危急，倡导

　　短期来看，经济实际性苏醒、融资需求回暖能够添补长端利率的上行压力：依照中金

　　组探讨，1月信贷数据能够创单月史籍新高，明明高于市集预期。从资金利率看，2023年单据贴现利率2023岁首从此明明上行，能够意味着本年信贷投放进度相较往年偏疾。其它，邦内经济正在春节假期后半段先导疾捷苏醒，咱们修建的经济高频指数节后一周正在地产成交回和善出行修复的驱动下明明上行，天色转暖后跟随基筑开工率进一步提拔，咱们估计经济伸长实际性苏醒或发动长端利率上行。从相对估值角度，中期来看，固然信贷需求回暖、经济周期上行能够对长端利率酿成肯定上行推力，但我邦经济苏醒初期钱银计谋仍需保卫宽松，同时宽财务也须要钱银计谋保卫宽松基调来配合。其次，眼前邦内投资端开工率仍不才行，邦内地产从预期企稳到发售再到投资的传导链条较长，异日地产正在计谋支柱下更能够显现“缓筑底、弱苏醒”的特点，叠加海外下半年能够陷入没落，外需削弱也能够限制我邦经济修复的节拍。总体看来，咱们以为

　　赎回-基金赎回-掷券”的活动性负反应后，1月信用利差小幅下行，信用债市集显现估值修复。1 月信用债全部仍呈供需双弱。前期利率调治事后，眼前信用债市集压力曾经局限裂释，正在资金面逐步修复的配景下，眼前的信用利差曾经具有肯定吸引力；不过切磋到一季度经济能够迎来实际性苏醒，信用债的收益率能够仍存振动危急，倡导保卫标配。从设备种类上，关于净值较敏锐的投资者能够待利率短期企稳信号确定后，择机低吸银行资金债，关于活动性较弱的其他信用债，能够待赎回操心心绪缓解后逐步设备。

　　固然2月美联储FOMC加息放缓，但正在海外活动性裁减、需求下行配景下，咱们倡导关于海外需求主导的大宗商品保卫低配。邦内方面，邦内需求回暖促进邦内主导的价钱种类节前众半上行，近期边际显现回调，后续苏醒斜率能够成为驱动邦内商品价钱的枢纽身分。

　　1) 能源方面，中金大宗商品组估计1Q23将是原油供应危急验证的枢纽窗口，若欧美限价限制收紧，俄油供应能够面对短期扰动。

　　正在高库存下能够还是延续弱势。2) 玄色金属方面，因为本年春节提前，隔绝3月需求旺季仍有肯定期间，市集能够还是营业需求苏醒预期，价钱保卫偏强运转。后续需眷注节后累库的节拍和幅度。其它，若需求兑现不足预期，玄色金属价钱能够仍面对回调危急，倡导亲热眷注地产发售的克复情状。

　　方面，南美“天色市”能够延续，驱动大豆价钱高位震撼；地缘冲突升温也能够发动美麦价钱走强；邦内生猪价钱节后能够回归时节性，粗略率偏弱运转。

　　1月，美元接连走弱，黄金价钱大幅反弹，占优资产接连从美元轮动至黄金，与咱们此前鉴定划一。站正在当下时点，咱们以为黄金的设备价钱仍然凸显，倡导

　　咱们估计美邦通胀希望正在上半年络续刷新，鲍威尔曾经正在2月FOMC聚会上首度招认美邦通胀的巨大转机，同时弱化“higher for longer”外述，咱们估计美联储于2023Q1结局加息，美债十年期利率正在一季度结局前降至3%。眼前美债利率正在3.6%邻近，仍高于本质平衡价钱。因为通胀预期坚持巩固，长端利率下行将重要由本质利率驱动。因为本质利率与黄金反向变化，本质利率下行或发动黄金价钱上涨。从周期切换的角度，依照史籍经济周期从滞胀到没落切换的体会，占优资产会逐步由现金(美元)切换至黄金，眼前美元曾经掉头下行，海外经济伸长下行压力慢慢增大，黄金吞没下一个占优资产的轮启航分。另外，眼前环球地缘政事危急仍存、金融市集限制压力添补，若显现黑天鹅事故导致金融市集震撼，

　　过去一个月，环球资产全部体现排序(美元计价)为：港股A股美股黄金美邦邦债中邦债券商品美元指数，与咱们正在

　　邦内，咱们预判春节前后邦内占优资产将由债向股切换，“反转效应”和伸长修复超预期能够进一步添补本年春季行情的兑现概率，重申超配港股、A股，标配邦内债券。海外方面，咱们预测美邦12月外面通胀疫后初度环比转负，美联储宽松预期或升温，倡导超配黄金、美债，阶段性超配美股，加倍是生长板块。从本质资产走势看，1月份环球股债资产明明上涨，生长板块受美债利率大幅下行驱动涨幅更大。邦内“春季躁动”于节条件前开启，中邦股市领涨环球市集，邦内需求驱动的商品价钱大幅上行；海外股市同时受益于通胀刷新和经济数据超预期，美股加倍生长板块体现亮眼，美债长端利率从3.9%高位大幅下行，一度向下触及3.3%，黄金也正在本质利率下行驱动下延续强劲上涨，海外商品、美元指数延续回落，与咱们的预测划一。

　　1) 股票中，1月海外中资股创业板NASDAQ港股A股美股。邦内市集节前危急偏好明明回暖，同时外资络续

　　，助力中邦股市领涨环球市集，沪深300指数月内上涨10.9%，个中生长板块受益于估值上风和海外利率下行，上涨幅度更高，创业板指月内上涨14%。分行业看，有色金属、策画机、汽车、新能源等行业体现涨幅居前。海外12月通胀环比准期转负，同时春节岁月美邦经济数据好于市集预期，通胀刷新叠加伸长韧性酿成“Goldilocks”处境，明明提振海外股市体现，标普500指数月内上涨7.4%。生长板块受益于本质利率下行，月内体现更佳，纳斯达克指数月内上涨12.9%。2) 债券中，美邦高收益债美邦邦债中邦高收益债中邦邦债。邦内方面，长端利率正在伸长预期发动下震撼上行，随后小幅回落，全部呈窄幅震撼体例，邦债收益率弧线全部小幅下移，利率债月内上涨4.0%。海外方面，美邦通胀环比转负与美联储聚会鸽派转向推高市集宽松预期，利率秤谌震撼下行。

　　3) 大宗商品中，外里需求驱动的商品种类走势接连分歧。个中，邦内需求主导商品价钱延续上涨，南华商品指数月内上涨3.7%，分种类涨幅排序为钢铁有色

　　；而海外需求驱动的商品种类价钱全部下跌，但跌幅全部相对上月收窄，CRB指数月内下跌2.1%，分种类来看跌幅最深，其次为原油。黄金受益于本质利率下行，月内强劲上涨6.2%。4) 外汇中， 欧元公民币日元0美元。1月美元指数延续回落，市集营业美联储加息放缓预期，美元指数月内下跌2.2%。日本央行1月聚会保卫钱银计谋褂讪，日元汇率走弱后再度走强，月内日元对美元汇率上行1.7%。2月初非农数据大超预期，美元回吐1月份大局限跌幅。

　　：中证转债指数；环球债券：JPM Global Aggregate Bond，调治为公民币计价；A股沪深300:沪深300全收益指数；A股中证500:中证500全收益指数；港股：恒生指数，调治为公民币计价；旺盛股指：MSCI DM TR Index，调治为公民币计价；USDCNY:美元兑公民币汇率变动，正值代外投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价钱，调治为公民币计价；黄金：伦敦金现货价钱，调治为公民币计价。数据截至2023年1月31日材料泉源：Bloomberg，Wind，中金公司探讨部