西南证券分析报告：地方国资背景深厚深耕重庆区域市场经纪交易：互联网开释生长潜力，高质料客户占比下滑。互联网增加投资者掩盖面， 开释增加潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户弥补到 20624 万 户，增加 209%。此中，近 5 年投资者年增加率永远仍旧正在 10%操纵，外现较为太平的成 长势头。但高质料客户占比显示下滑。依照对中信证券渠道调研的数据咱们测算，2015 年至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，显示了古板经纪交易增加乏力。

　　投行交易：注册制带来行业机合蜕变，股权融资总量受制于市集滚动性。依照环球交 易所笼络会数据，2021 年，APAC 区域（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数目占环球 48%， 上交因此 172 家 IPO 的数目，居环球生意所的第三位。中历久看，大中华区域仍是环球股 权融资的主题市集。但短期看，股权融资受制于二级市集的滚动性。史册上看，A 股年度 股权融资领域大约是当年 A 股日均生意额的 2 倍操纵。来日跟着周全注册制的落地，对投 行交易的探索、订价、出售才具条件进步，必定会导致投行交易格式进一步召集，照准制 下的通道型投行形式前景阻挠乐观。

　　信用交易：需寻找融资交易和股票质押交易的新驱动。两融交易，截至 2022 年 6 月 末，A 股市集两融余额为 16033 亿元，占比流利市值比例为 2.27%，来日跟着散户机构化 和更众的衍生金融器材推出，融资余额市值占比恐怕逐步降落。质押交易，2018 年质押 危机表露之后，禁锢指示券商退缩股票质押交易，估计来日的质押交易将限制于投行任职 实体框架下，是小而精的形式，而非大领域的生意型信贷交易。

　　证券行业总量焕发，但边际效劳显示下滑。2016-2021 年，中邦证券行业营收增加 53%， 净利润增加 55%，净资产增加 57%，总量外现焕发。然而效劳目标展现堪忧，行业净资 产回报率显示下滑，从 7.53%降落到 7.44%。效劳降落并非由股市灵活度降落导致，这是 古板交易进入太平期之后的必定结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%， 同比下滑 0.68 个百分点。 预测来日，证券行业已进入准入摊开的新周期，逐鹿压力阻挠马虎。跟着外资持股比 例和交易执照的摊开，现有均衡的逐鹿格式将会被冲破。依照日韩证券市集盛开体味，外 资券商合键寄托专业才具正在资产管制、机构任职、生意交易和产业管制范畴发展交易。而 本土券商则是寄托本钱和渠道才具正在零售、投行、融资和投资交易范畴来日将面对较大压 力。中邦脉钱市集正正在深化革新，金融管制进一步减少，新交易和新产物层见迭出，如许 的周期更适合外资券商外现本身的上风展业，本土券商须要攥紧补齐合联的短板、迎头赶 上。

　　来日几年是对券商立异才具的检查，包含新交易、新产物以及古板交易的新形式。当 下证券行业依然正在计谋、市集、立异机制层面迎来了立异革新的功夫窗口。 计谋：唆使立异、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化本钱市集改 革十二条”，从列入者、市集轨则和禁锢轨制三个方面临本钱市集革新举办了体系性经营， 再加上新《证券法》的落地，一个高质料和高效劳的本钱市集体例正正在作战。2019 年以 来出台的证券行业禁锢计谋从减少合联计谋，到延续既定革新，再到寻求新冲破，证券行 业禁锢计谋依然回到减少桎梏和唆使立异的轨道。

　　市集：机构化大幕开启，交易重心再调解。2021 年尾与 2007 年比照，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿弥补到 6.7 万亿元。来日正在外资盛开、注册制和税收优惠的配合效用下，A 股市集 希望进入迅速机构化的阶段。正在机构化市集中，证券交易将外现聚焦主题资产、衍生品和 场酬酢易高速兴盛以及从简单任职到归纳任职三个特性。 生意机制：衍生品兴盛和众空机制完满。股票衍生品市集进入周全兴盛期。场内市集， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出往后永远仍旧高增加趋向，后续跟着中证 1000 股指期货和期权的推出，市集品类将特别完满。场外市集、场外期权和收益调换领域自 2019 年起仍旧稳步擢升增加。生意机制层面，融券轨制革新为券商逆周期交易立异供应条款。 科创板试行的融券革新即将向主板和创业板扩大，险资公募为融券市集供应了更为足够的 券源，更灵便的转融券轨制能胀励对冲型投资者需求，融券交易将迎来新的兴盛机缘。

　　成熟市集证券业是召集的家当格式，邦内证券行业头部召集趋向已现头绪。美邦、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基础仍旧正在 40-60%。而中邦证券行业受贸易形式同质 化影响，仍是阔别格式，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的召集， 合键由以下三项成分促成：1. 执照盈利没落，缺乏逐鹿力的公司退出市集；2. 头部公司 借助本钱扩张，增加领先上风；3. 并购整合补齐交易短板，扩张市集份额。目前促成海外 证券行业召集的三个成分正正在中邦市集上产生。 跟着古板交易饱和度擢升，寄托执照盈利的贸易形式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧革新阶段，产业管制转型、注册制革新、资产管制去通道和衍生品交易的马太效应， 将加快证券行业召集度擢升，中邦证券业到底将变成和美邦、日本相似的龙头格式。

　　2009 年借壳登岸上交所，上市后通过三次定补充充本钱。1999 年，西南证券以重庆 邦际信任、重庆证券等四家公司的全盘净资产为基本制造，注册本钱约 11 亿元。2002-2006 年公司阅历两次增资扩股后注册本钱增至约 23 亿元。2009 年，公司借壳“*ST 长运”登 陆上交所，证券简称转移为“西南证券”。2010-2020 年公司阅历三次非公然辟行浅显股， 分散发行 4.19 亿、5 亿、不超出 10 亿股。西南证券净本钱领域从制造伊始的约 11 亿元扩 大至 2022H1 末的 159 亿元（排名行业第 40 名）。 交易国界逐渐完满，区域兴盛计谋名望凸显。交易组织上，公司具有经纪交易、投资 银行、资产管制、证券投资四大职业部，别的还通过设立子公司完满交易国界：2001 年 行为大股东参股设立银华基金；2010 年设立私募投资基金全资子公司西证股权；2013 年 设立另类投资全资子公司西证立异和香港子公司西证邦际（控股西证邦际证券 及增资西南期货至全资具有。计谋定位上，重庆行为我邦西部区域唯不绝辖市，享有“一 带一齐”、西部大开辟、成渝经济圈等计谋叠加上风。公司行为唯逐一家注册地正在重庆的 归纳性券商，是鞭策重庆经济兴盛的合键抓手，具有区域兴盛计谋名望。

　　重庆市邦资委为现实操纵人。截至 2022 年 8 月 12 日，重庆渝富是西南证券第一大股 东，持股 27.89%；重庆城投为公司第二大股东，持股 10.37%；重庆市江北嘴核心商务区 投资集团为公司第三大股东，持股 6.03%；修银投资为公司第四大股东，持股 4.94%；重 庆高速为公司第五大股东，持股 4.14%；其余股东的持股比例均低于 4%。重庆市邦资委为 西南证券的现实操纵人，通过全资孙公司重庆渝富、全资子公司重庆城相投计持有公司 38.26%的股权。董事会层面，4 位非独立董事中，董事长吴坚来自高股东重庆渝富，董事 张纯勇来自重庆市政府，董事万树斌来自股东修银投资，董事张刚来自股东重庆市江北嘴 核心商务区投资集团。 过半高管汲引自公司内部。公司合键高管团队共 7 人，此中 4 位来自西南证券内部。 董事长兼总裁吴坚来自高股东重庆渝富，兼管投行交易；副总裁张纯勇来自重庆市政府， 分担投资管制交易；副总裁李勇、副总裁侯曦蒙、首席危机官兼合规总监赵禀赋、董事会 秘书李军均汲引自公司内部，分散有劲协助公司管制、经纪交易、危机操纵、投资者相干； 首席音信官华明来自同行机构，分担音信工夫。

　　2022H1 归母净利润下滑 71.6%，Q2 功绩环比大幅改进。2022H1 西南证券竣工营收 8.83 亿元，同比下滑 54.91%；竣工归母净利润 1.95 亿元，同比下滑 71.61%。2022Q2 公司单季度营收及净利润同比降幅大幅收窄，环比改进显然：Q1 营收 0.39 亿元，同比下 滑 94.8%，Q2 营收 8.44 亿元，同比下滑 30.2%；Q1 归母净利润-1.48 亿元，由盈转亏同 比下滑 152.1%，Q2 归母净利润 3.00 亿元，同比下滑 26.5%。股东回报层面，2022H1 西南证券摊薄 ROE 为 0.78%，上年同期为 2.74%。依照中邦证券业协会和 Wind 统计， 2017-2021 年及 2022H1 西南证券 ROE 行业排名分散为第 47、71、35、47、53、59 名， 近三年完全位于行业中逛水准。

　　经纪交易板块（含信用交易）为主题。西南证券及旗下子公司合键划分为经纪（含信用交易）、投资银行、自营、资产管制四大交易板块。此中，经纪交易板块合键包含证券 经纪交易（代庖营业证券、金融产物出售等）、信用交易（融资融券、股票质押等）以及 期货交易。经纪交易营收奉献稳居首位，2022H1 奉献业务收入 8.85 亿元，占业务总收入 的 100.3%，2020 和 2021 年奉献比例分散为 58.5%和 63.1%，稳居首位；2022H1 奉献 业务利润 5.41 亿元,是同期总业务利润的 5.4 倍，2020 和 2021 年的奉献比例为 89.6%和 110.0%。

　　其他交易板块中，投资银行板块合键为客户供应股权融资、债权融资，以及财政照料 等任职；自营板块合键以自有资金及合法筹措的资金正在本钱市集举办主动性投资和量化投 资等；资产管制交易是指公司行为资产管制人，给与客户产业委托，为客户供应投资管制 任职。以上各板块 2022H1 分散竣工业务收入-0.04 亿元、0.84 亿元和 0.10 亿元，竣工营 业利润-0.66 亿元、0.13 亿元和-0.07 亿元。 2017-2021 年重资产交易收入占比五至七成。交易机合方面，2022H1 西南证券竣工 手续费净收入 4.68 亿元（此中经纪交易 3.60 亿、投行交易 0.93 亿、资管交易 0.11 亿元）， 利钱净收入 1.78 亿元，投资净收益（含联营合营）+平允代价转移净收益 1.80 亿元。如 其他交易收入按净额企图，2017-2021 年重资产交易收入比重正在 52%-71%之间颠簸， 2022H1 受自营投资收益下滑影响，重资产交易收入比重降至 44%。

　　完全位列行业第 35 名操纵，2022H1 净利润排名较上年尾下滑 18 名。依照证券业协 会和 Wind 统计的数据，2022H1 末西南证券净资产 248.91 亿元，排名行业第 29 位，较 上年尾下滑 3 名；净利润 1.52 亿元，排名行业第 54 位，较上年尾下滑 18 名。从总资产、 净资产、业务收入、净利润等目标看，除了 2022H1 营收和净利润排名靠后（分散位列 50 名和 54 名），近三年其他目标排名好手业 25-43 名之间，完全位列行业第 35 名操纵。 行业召集格式下，地方邦资配景授予区域逐鹿上风。2021 年，23 家券商归母净利润 冲破 20 亿，归母净资产冲破 200 亿元。头部及中上逛券商攻陷行业 21.6%的券商数目， 但奉献证券行业 80.8%的净利润。正在显然的头部召集格式下，中型券商需饱满应用本身业 务特性与资源禀赋，正在激烈的行业逐鹿中寻找主题上风。公司是唯逐一家注册地正在重庆的 归纳性券商，且公司前十大股东中重庆市属邦企合计持股 54.8%，浓密的地方邦资配景赋 予公司独有的区域逐鹿上风、足够的客户资源以及助力重庆本钱市集兴盛的重担，公司有 望深耕重庆区域市集打制主题逐鹿力。

　　经纪交易净收入与上年同期持平，渠道端扎根重庆市区域市集。完全营收方面，2022H1 经纪交易手续费净收入为 3.60 亿元，与上年同期持平；趋向上看，2019-2022H1 经纪交易 手续费收入占比呈上升趋向，此中 2022H1 占比大幅擢升至 40.8%，合键是 2022H1 经纪业 务收入的降幅相对其他交易较小所致。渠道组织方面，公司深耕重庆区域市集，积聚了丰 富的营销渠道和客户资源；依照公司官网音信，截至 2021 年尾西南证券正在宇宙共设立 77 家证券业务部，此中重庆市有 42 家，占比达 58%，竣工对重庆区县的全掩盖。

　　代庖营业证券收入占比逐年擢升，席位房钱同比增加 64%。代庖营业证券 2022H1 实 现净收入 2.37 亿元，同比降落 10.7%。趋向上看，尽量 2017-2021 年公司股基生意市占 率从 0.74%下滑至 0.43%，然而受益于 A 股股基生意领域自 2018 年逐年扩张，代庖营业 证券收入占比也从 2018 年的 3.42 亿元增加至 2021 年的 5.87 亿元。席位租赁 2022H1 实 现净收入 0.70 亿元，同比增加 63.7%，合键源于佣金席位收入行业占比从 2021H1 的 0.6% 擢升 2022H1 的 0.8%。代销产物 2022H1 竣工净收入 0.19 亿元，受制于市集境遇同比下 滑 19.0%。期货方面，2022H1 期货行业经纪交易手续费同比下滑 8.8%，公司期货经纪净 收入逆势增加 17.1%。 信用交易：两融领域有所回落，质押领域一连压降。融资融券方面，2022H1 末西南 证券两融交易领域为 126.0 亿元，同比降落 8.0%；2022H1 竣工两融利钱收入 4.1 亿元， 与上年同期持平；维护担保比例为 357.0%，明显高于同期市集均匀担保比例（284.3%）。 股质回购方面，交易领域一连压降，2022H1 末领域为 9.4 亿元，上年同期为 11.1 亿元； 2022H1 竣工利钱收入 0.28 亿元，同比降落 26.0%；股权质押履约保险比例为 321.8%， 高于十大券商均值（297%），危机比拟同行较低。

　　投资银行&资产管制：投行净收入同比下滑 40%，银华基金奉献两成净收 入

　　投资银行：受承销总领域大幅降落影响，2022H1 投行净收入同比下滑 39.7%。2022H1 股权承销金额 1.1 亿元，上年同期为 96.7 亿元；2022H1 债券承销金额 53.3 亿元，上年 同期 111.8 亿元。受股债承销总领域同比大幅降落影响，2022H1 投行净收入 0.93 亿元， 同比下滑 39.7%，此中承销净收入 0.53 亿元，同比下滑 53.2%。趋向上看，2014-2015 年投行交易高速兴盛，2016 年投行收入占比高达 37.7%；2017 年公司因掌管大有能源 2012 年定增项目保荐人和鞍重股份 2016 年宏大资产重组财政照料时合联文献存宏大漏掉， 受到证监会两次行政惩处，随后几年投行净收入及占比逐年降落，直至 2021 年才止住跌 势。

　　资产管制：资管领域一连降落，银华基金上半年奉献两成净收入。券商资管方面， 2022H1 竣工手续费净收入 0.11 亿元，同比降落 16.2%，合键是资管领域同比降落 24.2% 所致。从趋向上看，近年受托管制资产总领域一连降落，资管总领域从 2017 年的 919 亿 元逐年降落至 2022H1 末的 135 亿元。银华基金方面，2022H1 竣工净利润 4.02 亿元，同比下滑 18.3%；银华基金是西南证券的联营企业，公司持股 44.1%；2022H1 银华基金净 收入奉献率为 20.1%，较 2021 年的 13.1%有所擢升；2022H1 末管制领域达 5727 亿元， 行业排名第 17 名，较 2021 年尾上升 3 位。

　　投资交易：金融投资领域同比增加，市集颠簸导致投资收益下滑 85%。收入层面， 2022H1 西南证券竣工投资净收益（含联营合营）+平允代价转移净收益 1.80 亿元，同比 下滑 85.3%，合键源于自营投资受市集颠簸影响显示较大耗损。领域层面，西南证券金融 投资领域近五年呈一连上涨的趋向，2017-2021 年 CAGR 为 6.6%。危机层面，2022H1 自营权力类证券/净本钱为 12.76%，近五年呈降落趋向；自营固收类证券/净本钱为 241.58%，阅历 2019-2020 年小幅下滑后上升。 足够自营投资众元性，机合上擢升固收投资比重。从生意性金融资产机合蜕变中能够 看出：1）西南证券自 2018 年起发轫足够自营投资的众元性，正在本来债券、基金、股票的 基本上弥补银行理财、券商资管、信任等其他投资产物，阔别危机的同时拓宽了收益由来； 2）细分种别上，西南证券自 2019 年逐渐下降股票资产的比重，从 2019 年尾 15%降至 2022H1 末的 4%；债券投资的比重则是从 2019 年尾 65%擢升至 2022H1 末的 70%。随 着机合的改动，公司投资交易的收入占比从 2019 年及以前的六成以上降至 2021 年的 50%。

　　经纪交易方面，受市集颠簸和股基生意量下滑的影响，代庖营业证券和代销金融产物 手续费净收入均有所下滑，估计2022年西南证券经纪交易手续费净收入同比降落3.48%。 投行交易方面，正在注册制逐渐推动投行交易走向头部召集的格式下，估计 2022 年投行业 务净收入同比降落 18.92%。资管交易方面，跟着西南证券资产管制领域一连下滑，估计 资管净收入 2022 年同比上升 19.99%。投资交易方面，受股债市集颠簸影响，投资收益率 恐怕下滑较为显然，估计同比降落 50.89%。基于上述情景咱们预测公司 2022/23/24 年营 业收入为 23/31/34 亿元，归属母公司净利润为 5.6/9.6/10.8 亿元。

　　（本文仅供参考，不代外咱们的任何投资倡导。如需行使合联音信，请参阅陈述原文。）