基于高频数据的沪深300指数期货价格发现能力研究从股指期货和现货对新讯息的响应速率、新讯息融入比率两个角度，筹议了沪深300股指期货的代价呈现才干。筹议采用了沪深300指数期货和现货的1分钟高频数据实行实证剖判，行使向量差错修改模子和脉冲呼应函数剖判的结果标明，股指期货商场对新讯息的反应速率疾于现货商场。行使I-S模子和PP-T模子实证剖判的结果标明，新讯息首要通过沪深300指数期货商场实行反应。从新讯息反应速率和融入比率两方面来看，沪深300指数期货商场的代价呈现才干都要强于指数现货商场。

　　作家简介：何诚颖，浙江财经学院，邦信证券博士后科研事情站；张龙斌，陈薇，邦信证券博士后科研事情站。

　　代价呈现功效是股指期货商场最基础的经济功效之一。因为缺乏股指期货等做空措施，我邦证券商场永久从此平昔面对着商场暴涨暴跌、订价出力低等题目。证券拘押部分众年来平昔策画推出股指期货这一金融改进用具，企望借助股指期货商场的代价呈现功效，提升我邦证券商场的订价出力。2010年4月19日，沪深300指数期货始末众年的经心打定，终究正在中邦金融期货业务所（CFFEX）告捷上市。沪深300指数期货推出之后，其对A股商场的影响真相怎样，依然成为证券拘押部分体贴的主要题目。个中，沪深300指数期货推出初期，是否如海外成熟股指期货商场相同具有代价呈现功效，是目下外面界和实务界争吵的热门题目。

　　有的见解以为，沪深300指数期货推出初期，投资者群体以私人投资者为主，因为开户门槛较高，插足人数较少，并且网罗基金、证券公司、QFII、私募基金等对商场具有影响力的机构投资者，基础上都还区别意插足股指期货业务，因而沪深300指数期货短期之内对现货商场影响力较小，股指期货的商场趋向是跟班现货商场走势的。正在沪深300指数期货推出之前，很众学者对沪深300指数期货仿真业务数据的筹议也标明，沪深300指数期货仿真业务合约的代价基础随从现货指数代价更正，股指期货的仿真业务基础不具备代价呈现才干，现货商场正在订价中仍占主导位子。

　　但近来也有筹议呈现，沪深300指数期货代价转移通常领先现货指数代价转移两分钟的形势，股指期货代价通常领先现货代价展示拐点，以为沪深300期指期货代价呈现才干初显，并倡议投资者应用沪深300指数期货代价举动现货指数代价转移趋向的先行目标实行短线指数期货推出后，A股现货商场便展示了暴跌，沪深300指数现货由期货上市前一业务日的收盘价3356.33点，一起急跌至2462.40点，跌幅高达30％。因而，有的学者以为是沪深300指数期货的做空机制和代价呈现功效导致了A股商场的暴跌。

　　由此可睹，沪深300指数期货推出之后，其代价呈现功效真相怎样还存正在争吵。因而，本文将针对这一题目实行编制的筹议。

　　Garbade和Silber（1983）最早树立了期货代价与现货代价之间互相相合的动态模子来描摹期货代价和现货代价正在代价呈现功效中感化的巨细。随后，Kawaller和Koch（1987）采用三阶段最小方差回归手法对芝加哥商品业务所（CME）1984年和1985年间的每分钟业务数据实行筹议。结果呈现，期货代价领先现货代价的时辰为20分钟至45分钟，而指数代价仅仅辅导1分钟驾驭的期货代价转移，领先—滞后相干平静地存正在于区别的业务日和区别的期货合约检修之中。Brooks等（2001）用VAR模子和向量差错修改模子（VECM）同时筹议了FISE-100指数现货和期货之间的相干，筹议标明期货代价的滞后转移有助于预测现货代价的转移。固然筹议领先滞后相干能够说明代价呈现的存正在性以及影响的目标性，却难以量化每个商场对代价呈现的奉献。为处分代价呈现的量化题目，Gonzalo和Granger（1995）、Hasbrouck（1995）分散提出共因子模子和讯息份额模子。以来，Baillie（2002）以及Hasbrouck（2002）对讯息共享模子实行了深刻的筹议与研究，给出了代价呈现的量化手法。Harries等审核了同时正在纽约证券业务所（NYSE）和地域业务所实行业务的美邦股票的代价呈现。

　　正在整个利用方面，Booth（1999）通过采用德邦DAX指数的证券日内业务数据剖判了股指现货、股指期货、股指期权三者之间的代价呈现进程。筹议呈现，期货代价辅导现货代价，而现货代价辅导期权代价。Hasbrouck（2003）呈现对待圭臬普尔500指数和纳斯达克100指数来说，小型期货合约对代价呈现起到了定夺性的感化。Darrat和Zhong（2002）应用代价呈现模子筹议了纽约商场和东京商场对亚太地域个新兴商场的代价呈现的感化。Nam等（2006）筹议了韩邦归纳股价指数（KOSPI）200指数期货及其指数期权的每分钟代价，并指出KOSPI200指数期货和期权都具有代价呈现的功效。Christos和Dimitrios（2007）通过对希腊股指期货商场1999-2001年间的数据实行剖判，也呈现期货商场代价领先于现货商场代价。

　　邦内学者也对股指期货的代价呈现实行了大批筹议。肖辉等（2006）的筹议呈现，期货商场正在代价呈现进程占主导位子，而且跟着期货商场的生长，期货商场正在代价呈现中的感化越来越大，起到了讯息核心的感化。熊熊、张维等（2007）等筹议了新加坡衍分娩品业务所和中邦台湾期货业务所联合上市的台湾股票指数期货。结果标明，两种台湾股票指数期货和它们的标的资产之间存正在着一个共因子，并且新加坡业务所的摩根台指期货合约正在代价呈现的进程中起到了主导感化。其根底源由是，新加坡相对宽松的拘押轨制定夺了它可能更有用地实行商场业务轨制厘革，从而占领代价呈现的主体位子。刘博文（2008）、苛敏和巴曙松（2009）等学者，筹议了沪深300股指期货仿真合约的代价呈现才干，呈现我邦股指期货代价呈现出力低于股指现货。文先明（2010）筹议了沪深300期货仿真业务的代价呈现，筹议标明仿真合约的代价呈现没有抵达成熟期货商场的代价呈现秤谌。

　　综上所述，海外成熟商场股指期货代价呈现的筹议标明，股指期货代价往往领先于现货代价，正在代价呈现中起先要感化。然而，邦内学者对待沪深300股指期货仿真业务的筹议却获得了相反的结论，呈现我邦的沪深300指数期货仿真业务对现货代价影响不大，还不具备代价呈现的功效。我邦沪深300指数期货推出时辰不长，相合其代价呈现功效的编制筹议目前还不众睹。因而，我邦沪深300指数期货代价的呈现功效怎样展现另有待进一步筹议。

　　沪深300指数期货的代价呈现才干真相怎样？正在解答这个题目之前，最初需求显然代价呈现的界说，代价呈现才干的量度圭臬以及区别商场代价呈现才干存正在不同的源由。下面应用金融微观布局外面对代价呈现的合连观念实行先容和阐释。

　　金融微观布局外面以为，代价呈现进程是指正在一个商场中，新讯息随机发生，投资人察看到讯息后，通过业务动作将讯息反应到资产代价上的进程。倘使代价呈现进程实时有用，其展现的结果便是Fama（1970）所描画的有用商场：代价可能火速而且充塞地反应讯息。

　　然而正在实质业务中，新讯息广泛会影响到两个或者众个合连商场的资产代价，比如宏观经济数据的更正将同时影响到股指期货商场和现货商场的代价转移。正在两个或者众个合连商场中，新讯息能够通过业务动作正在区别的商场的资产代价转移中获得反应，然后再通过讯息的传达影响到其他商场的资产代价，并最终通过讯息正在区别商场中的几次传达和互相感化变成有用的平衡代价。区别商场的代价呈现才干能够通过两个方面来量度：一是区别商场对新讯息的区别响应速率，二是新讯息融入区别商场代价中的比率。正在两个或者众个合连商场中，倘使个中一个商场的代价反应讯息的速率通常领先其他商场，或者新讯息的大一面比例通过某个商场的资产代价转移来揭示，则可称此商场的代价呈现功效优于其他商场。

　　金融微观布局外面中的讯息传达模子标明，知情业务者业务的结果导致代价序列中包罗了新的讯息。倘使知情业务者采用某个特定的业务商场业务，那么这个商场的代价将最初揭示私有讯息，并进一步将讯息传扬到其他商场。因为区别商场微观布局的不同，具有私有讯息的投资者广泛会采用某个对本人有利的商场实行业务，从而杀青投资收益的最大化。众人半讯息的知情业务者采用实行业务的商场，其反应新讯息的才干广泛要优于其他商场，也便是说，这个商场的代价呈现功效要强于其他商场。因而，微观布局区别的商场对讯息照料的进程以及对新讯息反应的速率是存正在不同的。目前，知情业务者偏好区别微观布局商场的源由首要基于以下三种假设：（1）杠杆假设。具有高杠杆特点的商场供给了更好的代价呈现功效。（2）业务本钱假设。知情业务者方向于正在最低业务本钱的商场业务，由于业务本钱会省略利润，业务本钱首要网罗了佣金和营业价差。（3）卖空容易性假设。具有利空讯息的知情业务者方向于正在卖空容易的商场实行业务。股指期货商场和现货商场正在微观布局方面也存正在很众不同，因而这两个商场正在代价呈现进程中所起的感化应当也是区别的。

　　因为商场的代价呈现才干能够通过区别商场对新讯息的区别响应速率和新讯息融入区别商场代价中的比率来量度。因而，合于代价呈现的器度模子均基于这两种器度手法。个中，基于新讯息反应速率的代价呈现模子，普通是通过对股指期货和现货代价的动态相干实行修模，来审核两者正在时辰上的互相辅导相干，比方常用的向量差错自回归模子等。基于讯息融入比率的代价呈现模子，则是通过因子认识、方差剖判等手法，进一步从数目上器度每个商场的代价呈现才干，如Hasbrouck（1995）提出的讯息份额模子、Gonzalo和Granger（1995）提出的永远短暂模子。本文将应用上述模子，从沪深300股指期货和现货的讯息响应速率，新讯息融入股指期货和现货代价的比率这两个方面入手，对沪深300股指期货的代价呈现功效实行审核。

　　向量差错修改模子（VECM）正在审核两个或众个存正在协整相干的时辰序列之间的动态相干时被寻常利用。这个模子通常被用来筹议股指期货和现货的互相辅导相干，并成为审核股指期货和现货商场对新讯息反应速率的首要手法。基于向量差错修改模子的脉冲呼应函数剖判手法能够揭示正在众个变量构成的编制中，任一单变量的更正对其他变量发生影响的动态进程。因而，脉冲呼应函数能够用来揭示股指期货（股指现货）代价更正对股指现货（股指期货）代价转移的动态影响。下面将对向量差错修改模子和脉冲呼应函数实行先容。

　　向量差错修改模子能够外明期货代价与现货代价之间的互相辅导相干，但这种时辰上的因果相干重正在影响目标确认，而正在向量差错修改模子根柢进步行大众因子剖判，不但能够显然哪个商场具有辅导感化，还能够从数目上确认每个商场的代价呈现上风。目前首要有两种器度办法，一个是由Hasbrouck（1995）提出的讯息份额模子（Information Share，I-S），此模子将代价呈现界说为新息障碍对大众因子发生的方差，体贴于期货商场与现货商场对此方差的相对奉献巨细；另一个是由Gonzalo和Granger（1995）提出永远短暂模子（permanent Transitory，P-T），此模子把代价的转移划分为永远障碍和短暂障碍，通过永远障碍的差错修改系数来筹议每个商场对共因子的奉献。

　　Baillie等筹议了这两种模子之间的相干，以为I-S模子与P-T模子供给了宛如的结果，条件是两个商场的讯息项不存正在当期合连，倘使这些残差中有激烈的合连，那么这两个模子获得的结果就会迥异。

　　（1）讯息份额模子（Information Share）。Hasbrouck（1995）将向量差错修改模子变换成向量滑动均匀花式（VMA）：

　　本文采纳了沪深300指数期货和现货的1分钟高频数据举动筹议对象。样本区间为2010年5月24日到2010年6月4日，样本跨度为10个业务日。采用5月24日入手下手筹议是因为沪深300指数期货5月合约（IF1005）于5月21日结算，6月合约（IF1006）从5月24日入手下手成为成交最灵活的主力合约。正在IF1006之前推出的IF1005是我邦股指期货第一份近月合约，因为推出初期IF1005运转还不屈静，于是没有选为筹议对象。因为股指期货和现货业务开盘和收盘时辰区别，以及业务不灵活导致高频数据中的某些时辰段没有爆发业务，于是样本存正在业务时辰区别步形势。

　　通过编程对高频业务数据实行了同步成亲照料。因为沪深300指数期货的开盘时辰和收盘时辰分散比现货商场提早15分钟和推迟15分钟，这段时辰沪深300现货没有业务，因而，现货指数的代价按近来一笔的收盘价筹算，对待业务缺失的数据，也用近来一笔业务的收盘价筹算。始末照料后，IF1006和HS300代价序列的长度为2710个，IF1006和HS300代价序列的1分钟数据如图1所示。

　　前面一面先容了基于区别商场对新讯息的响应速率，以及新讯息融入区别商场代价比率的实证剖判模子。因而，下面将应用这些实证模子对我邦沪深300指数期货的代价呈现才干实行实证检修。

　　向量差错修改（VEC）模子的揣度结果验证了期货代价与现货代价之间的双向辅导相干，然而没能给出二者短期代价呈现才干的相对强弱以及相互之间的动态互动进程。为进一步剖判期货代价更正与现货代价更正之间的互相影响，下面应用脉冲呼应函数对其实行进一步的筹议。脉冲呼应函数剖判的首要思念是剖判向量差错修改模子中残差项一个圭臬差错的障碍对期货与现货代价更正影响感化的巨细，也即描画变量间短期动作传达的进程和速率。这里咱们应用障碍响应函数（Impulse Responses）手法进一步描摹沪深300指数期货代价更正与现货代价更正之间的互相影响，脉冲呼应函数的剖判的结果如下页图2所示。

　　脉冲呼应剖判描画的是向量差错修改模子中一个内生变量的障碍给其他内生变量所带来的影响，而方差认识（Variance Decomposition）则是通过剖判每一个布局障碍对内生变量转移（普通用方差来器度）的奉献度，进一步评议区别布局障碍的主要性。因而，方差认识给出对变量发生影响的每个随机扰动的相对主要性的讯息。

　　从方差认识图（睹下页图3）中能够看出，当滞后1期时，现货代价更正的总方差统统来自于现货商场。然而，从第2期入手下手，总方差来自于期货商场的一面火速增众，正在滞后60期时，期货商场对现货代价更正方差的奉献依然横跨了60％。从期货代价更正永久感化一面的方差认识序列中，能够呈现期货商场代价更正的方差首要起原于期货商场，现货商场对期货代价更正方差的奉献永远没有横跨10％。

　　方差认识的结果标明，期货商场对现货商场代价更正的奉献要宏壮于现货商场对期货商场代价更正的奉献，期货商场正在代价呈现中的感化要强于现货商场。

　　为了从新讯息融入商场比率的角度审核沪深300指数期货代价呈现功效，下面进一步应用Hasbrouck提出的讯息份额模子（I-S模子）和Gonzalo和Granger提出的永远短暂模子（P-T模子）对新讯息融入沪深300指数期货商场和现货商场的比率实行器度。

　　行使Matlab编程对以上两个模子的代价呈现比率实行揣度，剖判结果如外6所示。个中，行使P-T模子揣度结果显示，新讯息融入股指期货商场代价的比率高达79.28％，而融入现货商场代价的比率仅有20.72％，新讯息首要是通过沪深300指数期货代价转移实行反应的。

　　Hasbrouck的I-S模子的揣度结果则显示，沪深300指数期货商场讯息份额的上限揣度值为98.043％，讯息份额的下限揣度值为90.235％，股指期货商场的均匀讯息份额为94.14％；现货商场讯息份额的上限揣度值为9.765％，份额下限的揣度值为1.975％，现货商场的均匀讯息份额为5.86％。这与Gonzalo-Granger的P-T模子的揣度结果基础相仿，即期货商场比现货商场对代价呈现的奉献度要大，期货商场正在代价呈现中起到首要感化。

　　本文的筹议结论与刘博文（2008）、苛敏和巴曙松（2009）、文先明（2010）等学者应用股指期货仿真数据筹议获得的结论区别，之前的筹议标明股指现货正在代价呈现中起到定夺性感化，股指期货的仿真业务的代价呈现感化不显然。本文的筹议结果则标明，我同的沪深300指数期货也像邦际成熟商场相同，具备了很好的代价呈现功效。

　　实证筹议标明，沪深300指数期货和指数现货代价呈现才干存正在不同。以上不同能够通过两个商场的微观布局不同来解说。金融微观布局外面以为，微观布局区别的商场对讯息照料的进程以及对新讯息反应的速率是存正在不同的，即期货商场和现货商场正在代价呈现进程中所起的感化是区别的。正在我邦证券商场中，知情业务者偏好正在沪深300指数期货商场实行业务，首要有以下几个方面的源由：

　　（1）沪深300指数期货具有高杠杆特征。沪深300指数期货采用的是包管金业务，投资者只需求缴纳15％～20％的包管金就能够实行沪深300指数期货业务，投资杠杆广泛正在5倍以上。因而，知情业务者方向于正在股指期货商场业务，如此能够应用有限的资金得回5倍以上的投资收益。

　　（2）沪深300指数期货业务本钱更低。业务本钱首要网罗佣金、印花税和营业价差。中金所原则沪深300指数期货的手续费为万分之零点五，而股票现货商场目前的佣金秤谌正在千分之一驾驭；沪深300指数期货业务不必缴纳印花税，而卖出股票现货需求缴纳千分之一的印花税；其余，沪深300指数期货的业务量要大于现货商场，商场活动性较好，价差本钱低于现货商场。因而，知情业务者方向于正在业务本钱更低的期货商场实行业务，从而得回更高的利润。

　　（3）沪深300指数期货具有卖空容易性。我邦现货商场还存正在诸众卖空范围，固然融券业务依然先于股指期货推出，但展开融券生意的券商可供给的融券种类和数目都特别有限、融券业务本钱也很高，并且存正在报升条例对卖空代价的范围，这导致投资者正在得回利空讯息后，难以通过现货商场卖空得益。股指期货报升条例，又称为上涨掷空，即卖空的代价必需高于最新的成交价，该项条例开初是为了避免金融危险中的空头打压导致暴跌。正在我邦，《上海证券业务所融资融券业务试点执行细则》和《深圳证券业务所融资融券业务试点执行细则》凭据上交所和深交所的融券融券暂行原则了融券卖空中的报申条例：“融券卖出的申报代价不得低于该证券的近来成交价；当天还没有产天生交的，其申报代价不得低于前收盘价。低于上述代价的申报为无效申报。”因而，我邦证券商场正在执行融资融券初期，存正在诸众卖空范围。沪深300指数期货商场不存正在上述范围，因而，期货商场是利空讯息更为容易的响应渠道。

　　代价呈现功效是股指期货商场最基础的经济功效之一。筹议从沪深300指数期货和现货对新讯息的响应速率、新讯息融入两个商场代价比率这两个角度，对沪深300股指期货商场的代价呈现机制实行了编制的筹议。

　　筹议最初行使VECM模子、脉冲呼应函数、方差认识等手法，实证剖判了沪深300指数期货和现货1分钟高频数据之间的动态相干。实证结果标明，IF1006和HS300的互相影响首要展现为IF1006对HS300的影响。这种影响首要展现正在两个方面：最初，脉冲呼应函数显示，期货商场对新讯息的反应速率要疾于现货商场，现货商场对代价的反应具有滞后性；其余，方差认识的结果显示，现货代价的更正有60％的方差是有股指期货商场惹起的，而期货商场的代价更正唯有不到10％是由现货商场惹起的，期货商场正在代价呈现中起主导感化。

　　筹议还应用I-S模子和P-T模子审核了新讯息融入沪深300指数期货商场和现货商场的比率。I-S模子揣度结果标明，新讯息正在IF1006中最初反应的比例高达94.14％，而正在现货商场中反应的比率唯有5.86％；P-T模子也得出了相仿的结论,P-T模子的结果标明新讯息正在IF1006中最初反应的比例高达79.28％，正在现货商场中最初反应的比率唯有20.72％。

　　由此可睹，无论从区别商场对新讯息反应速率，照样从新讯息融入区别商场代价比率的角度，实证结果都相仿标明，股指期货商场相对待现货商场而言，正在代价呈现中阐发了首要的感化。本文的筹议结论与之前刘博文（2008）、苛敏和巴曙松（2009）、文先明（2010）等学者应用股指期货仿真数据筹议获得的结论区别，之前的筹议都标明沪深300指数现货正在代价呈现中起到定夺感化，而沪深300指数期货合约的仿真业务基础不具备代价呈现的功效。本文的实证筹议结果则标明，我邦的沪深300指数期货也像邦际成熟商场相同，具备了很好的代价呈现功效，这有利于我邦A股商场代价呈现和订价出力的提升。

　　本文的筹议结论还对投资者的投资决议具有主要的指引事理。最初，本文的实证结果标明，股指期货对新讯息的反应速率要疾于现货指数，股指期货的代价更正广泛能够看做是现货代价更正的先行目标，举动现货业务目标的参考。比如，股指期货往往领先于现货代价展示拐点，当正在短线业务中呈现股指期货代价领先于现货代价展示拐点时，则能够看做是对现货实行反向操作的信号。其余，股指期货的代价呈现功效标明，股指期货代价对商场的订价起主导感化，当股指期货和现货代价爆发偏离时，现货代价将向股指期货代价目标实行调动。因而，当股指期货展示大幅升水时，则能够当作是他日商场将上涨的信号，现货代价将要通过上涨向股指期货代价目标实行调动，从而厘正订价的谬误；相反，当股指期货代价展示贴水时，则标明商场将展示下跌，现货代价将向下调动厘正订价谬误。因而，投资者能够凭据股指期货和现货订价谬误的情形来判决他日的商场走向，实行合连的营业操作。

　　[14]肖辉、鲍修平、吴冲锋：《股指与股指期货代价呈现进程筹议》[J]，《编制工程学报》2006年第21期。

　　[15]熊熊、张维、李帅等：《台湾股票指数期货的日内代价呈现机制筹议》[J]，《处理科学学报》2008年第11期。

　　[16]刘博文、房振明：《我邦股指期货与现货代价呈现出力实证筹议》[J]，《大连理工大学学报(社会科学版)》2008年第3期。

　　[17]苛敏、巴曙松、吴博：《我邦股指期货商场的代价呈现与振动溢出效应》[J]，《编制工程》2009年第10期。

　　[18]文先明、梁琳、黄亚雄：《股指期货仿真业务与现货互相辅导相干》[J]，《编制工程》2010年第3期。