玻璃期货四季度多地公共卫生事件扩散2022年浆、纸物业链利润向上逛聚合，纸浆代价居高不下，合键逻辑是针叶浆供应降低，同时邦内制纸产能巨额投放木浆刚需扩张。2023年单从针叶浆供需看，这一情形不妨有缓解但仍未完毕，阔叶浆正在新增产能投放后供需进一步宽松，缓解针叶浆供应仓促的冲突，估计2023年邦内针叶浆现货均价6400元/吨，下跌10%，运转区间5800-7500元/吨，影响要素及运转节拍方面，上半年看海外供应，下半年看邦内需求，重心或逐渐下移，合键利空来自海外商场。但物业链聚合度的区别，使纸浆正在订价上仍具备上风，因而估值向下的幅度已经要留心去预测，纸浆估值回落不妨会通落伍分换空间的花式告竣。

　　操作方面，制纸企业正在纸浆代价下跌后，合切自己制品纸出货情形，制品纸出货好转则可合切正在盘面的买保机遇，此外便是正在基差较大的情形也可合切正在远期合约上逢低买保。关于持有木浆库存的生意企业，正在远离交割月的时段能够正在盘面升水放大后卖出保值。

　　永久看，纸浆代价与环球经济干系度较高，终端需求中生涯用纸、文明用纸需求周期性弱于其他工业品，无论是2008年的大跌，仍是2010年或2017年的大涨，背后均存正在供应作对，且代价“很是值”不断时分相对较短。2008年-2022年，合键分为以下几个阶段：

　　第一阶段：一季度邦内纸浆延续了昨年四时度后期入手下手的上涨趋向，供应题目接续发酵，UPM罢工时分不断延伸，加拿大运输未能疾捷复兴，中邦针叶木浆进口量降至积年低位，邦内宏观感情较好，对经济修复的预期偏强，纸浆代价胜利涨至史书高位。

　　第二阶段：二季度入手下手，陪同邦内大众卫生事故影响再次加大，商场感情呈现转变，经济增速对象逐渐淡化，纸浆自己仍存正在供应题目，海外发货未能复兴，但正在宏观预期偏弱的影响下，纸浆仍随商品集体呈现一轮大幅安排。

　　第三阶段：三季度，大幅下跌后，因为供应仓促情形不断，仓单量大幅节减，纸浆美金报价维护高位，群众币汇率也呈现大幅回落，针叶木浆进口本钱扩张，期货商场贴水过大，因而跟着主力合约交割邻近，期货入手下手修复贴水，但正在海外加息及邦内大众卫生事故的集体影响下，商场乐观感情不正在，压制了纸浆反弹空间，代价未能回到上半年高位。

　　2022年1-11月，中邦纸浆进口量2681万吨，同比节减3.5%，2021年进口量节减3.0%，进口已延续两年回落，减量合键是针叶浆功绩，1-10月中邦漂针木浆进口量593万吨，同比节减17%，漂阔木浆进口量1073万吨，同比扩张2%，针、阔叶浆总进口量同比节减5.6%，其他纸浆进口扩张2%。

　　分邦别看，中邦自加拿大进口针叶浆减量较众，前三季度同比降低27%，截至四时度尚未复兴至积年平常秤谌，芬兰正在通过上半年永久的停工后，对中邦的出口有必然降低，降幅17%，从量上看9月已呈现回升，智利对中邦针叶浆出口相对平稳，前三季度同比扩张11%，美邦出口量正在上半年同比大幅降低后，三季度转正，俄罗斯针叶浆正在二季度也呈现对中邦供应减量的情形，三季度到货量有所回升，1-9月累计同比节减8%，因而中邦合键的针叶浆进口泉源邦众呈现同比降低的情形，这个中加拿大较为吃紧，2023年复兴情形相对枢纽，从目前北美铁途运输看，尚未呈现彰着好转。阔叶浆终年供应较为充满，巴西举动中邦合键进口邦，1-9月对中邦出口量同比扩张20%，其他邦度个人有减量但集体平稳。

　　环球商品木浆发运方面，依照纸浆纸张产物理事会（PPPC）数据，2022年1-10月环球前20位合键产浆邦（W-20）纸浆发运总量同比扩张3.7%，个中针叶木浆发运量1871万吨，同比节减1.8%，漂阔木浆发运量2374万吨，同比扩张7.8%。对中邦商场发运量1347万吨，同比节减0.54%，对西欧和北美的发运量1763万吨，同比扩张4.1%，中邦商场需求占比正在30%相近，比拟2021年略有降低，和2020年及之前比拟降低3%操纵，正在海外高通胀及邦内弱需求的影响下，中邦针叶浆代价与西欧价差回落，阔叶浆低于西欧，导致商场发运量呈现地区倾斜。

　　原料供应仓促是2022年木浆供应降低的一个合键要素，俄罗斯是环球最大的针叶木柴出口邦，个中芬兰是其合键出口邦之一，芬兰20%的纸浆原料来自俄罗斯，俄乌冲突后，俄罗斯木柴出口受限，2022年3月入手下手，芬兰木片和原木进口量大幅降低，同时美邦房地产商场转冷，木柴需求节减、代价大幅下跌，本年从此CME木柴期货代价下跌63%，迫使木柴商节减产量应对需求下滑，从而使木浆原料也随之节减。Canfor正在三季报中也指出木柴商场的疲软不妨会导致BC内陆锯木厂的永久减产，纸浆厂可得到的锯木厂木片的节减不妨会激励进一步的停机。2022年宗旨外检修、停机彰着众于2021年，针叶浆一、三季度均有较众的宗旨外停机情形，征求罢工、原料题目等影响。

　　坐蓐本钱方面，过去几年，漂针浆CIF中邦均匀本钱也许正在510美金/吨以上，漂阔浆均匀本钱340美元/吨操纵，中邦2021年之前漂针浆年进口量也许正在850-890万吨，而环球正在均匀本钱之下的产能有1000万吨操纵，但出口中邦较众的加针本钱要高于均值，也许正在570美元/吨，因而正在芬兰、俄罗斯、加拿大呈现供应题目节减发货后，针叶浆本钱撑持彰着巩固，且代价向本钱弧线尾端挪动，也使得代价大涨。2022年，陪同俄乌冲突及欧洲对俄罗斯制裁，以及北美房市下行酿成木板代价大跌，使得纸浆坐蓐原料木片、能源等供应呈现必然题目，且代价大幅上涨，纸浆坐蓐本钱有所抬升，巴西Suzano2022年三季度化工品和木片本钱同比差别扩张41%和19%，Canfor财报体现木片代价上涨使本钱扩张。但而今代价下，主流纸厂利润已经较好，截至2022年11月，阔叶浆和针叶浆出口中邦的代价差别正在860美元和900美元之上，Canfor2022年前三季度发运至中邦的NBSK均价为959美元/吨，昨年同期是892美元，均远高于本钱，代价亏损以促使减产。

　　环球纸浆产能转变方面，Arauco旗下的156万吨漂白桉木硫酸盐浆坐蓐线（BEK）MAPA项目启动时分推迟到2022年11月，估计2023年抵达产能峰值；UPM位于乌拉圭中部Paso de los Toros相近的210万吨桉木阔叶浆厂暂定推迟至2023年一季度投产；Paper Excellence阿尔伯特王子浆厂估计最疾于2023年复兴坐蓐，漂针浆年产能约35万吨；芬林芬宝凯米生物成品厂宗旨正在2023年三季度投产，筑成后年产150万吨针叶和阔叶木浆，估计新增80万吨针叶浆产能。因而，2023年木浆集体产能投放压力高于2022年，所有胜利落地的情形下，供应增量不妨会比力彰着，枢纽时分要看一季度实质产能落实进度，针叶下半年估计有产能投放压力。

　　数据泉源：筑发浆纸（C&D）《环球木浆商场概略及瞻望》（2022/11/1）

　　2022年，邦内制纸商场的弱势合键源自供需失衡，即制品纸过众的产能投放制纸产量大幅扩张，使需求难以般配，纸张代价正在上半年涨幅彰着低于2021年同期，且5月事后又再度回落，而原料纸浆则因海外供应大幅缩量因而正在物业链中供需更为壮健，使得利润向上逛聚合至制纸木浆，制纸厂利润由此大幅降低，依照前三季度主流上市制纸企业披露的数据，净利润回落众正在40-50%以上，个人厂家净利润同比降低抵达80%-90%，针叶浆美元代价年头正在760美元/吨，岁终虽有回落但仍正在900美元/吨之上，而制品纸代价则仅少个人高于年头。

　　从产出数据看，统计局通告的邦内机制纸和纸板产量1-10月同比扩张1.2%，低于昨年增速5.2%，但仍录得正增加，卓创资讯统计的个人样本制纸企业中，合键木浆纸产量1-11月同比扩张8.7%，白卡纸产量同比扩张20%，而截至2022年11月，白卡纸代价较年头下跌9%，白卡纸正在2021岁终至2022年产能投放量较大，同时产能聚合度较高，均以大厂为主，正在6月入手下手代价大幅下跌后，从卓创统计的情形看，白卡纸企开工率自高位回落10%，但白卡纸月度产量已经维护正在史书同期最高，同比增量较大。铜版纸、双胶纸、生涯用纸开工率正在二、三季度也环比回落，但四时度个人纸张代价上涨后，开工率又低位反弹，但开工率已经较低，生涯用纸不停正在60%以下。

　　从极少公然材料看，2022年1-11月邦内有巨额制纸产能投产。个中，白卡纸及生涯用纸产能较众，白卡纸新增或转产产能投放100万吨，卓创资讯统计2021年中邦白卡纸的产量也许有900万吨，2022年新产能投放增量领先10%，而2021年据统计新开释高级白卡纸产能282万吨，两年白卡纸新增产能贴近400万吨，能占到2020年产量的40%操纵，这也使白卡纸开工率虽呈现回落，产量却接续扩张。2022年前11个月生涯用纸新增产能也较众，可能统计到的新增产能贴近99万，制纸协会统计2021年生涯用纸产量1100万吨，新增产能占比贴近10%，生涯用纸代价本年展现虽好于其他纸类，但开工率缺不停未能扩张，产能较为充满。此外，尚有62万吨的文明纸及特种纸产能投产，而正在2021年12月，据统计尚有32万吨的生涯用纸、5万吨的特种纸产能投放，比来两年邦内新增制纸产能较众，占纸产量的10%以上，但同期需求增速却受大众卫生事故、经济等影响难以般配，酿成纸厂利润大幅回落，开工率低下。

　　制品纸需求展现寻常，合键源自邦内经济的疲软，举动需求分散较为离别的商品，各行业对纸张需求均有涉及，本年大众卫生事故、房地产影响下，内需不停较差，也带来制品纸需求的弱势。以社会合键消费品零售额数据为例，1-10月其增速为0.6%，远低于2021年增速12.5%，也低于2020-2021年两年均匀增速3.5%，分行业看，1-10月可选消费品零售额增速广泛低于2021年及过去两年均匀增速，饮料、烟酒、打扮鞋帽、化妆品、日用品、文明办公用品增速均回落，必需品零售额增速则上升，如粮油，以及受益于大众卫生事故的药品，而这些是白卡纸、包装纸及个人文明用纸的合键需求终端，其增速回落或转为负增加后，干系纸张消费增速也回落或同比降低。中邦前三季度GDP增速为3%，2020年同期为0.6%，终年为2.2%，四时度众地大众卫生事故扩散，2022年经济增速仅好于2020年，除了木浆类纸张终年代价较弱外，极少非木浆纸，如瓦楞纸、箱板纸代价也是终年不断下跌。

　　图6-1：中邦限额以上行业消费品零售额增速 图6-2：中邦制作业和非制作业PMI

　　供需增速彰着瓦解，使得2022年邦内纸张代价及利润较差，纸厂正在低利润及弱出货的影响下，也不得不压低原料纸浆的库存。但制纸行业产能大增、产量扩张，使纸浆需求被动扩张，即谋利需求弱但刚需提拔。这里依照样本数据方便阴谋，中邦前10个月木浆进口量节减80万吨，邦内阔叶浆和化机浆产量同比也许扩张170万吨，总供应增量90万吨操纵，可能统计到的显性木浆库存也许节减10万吨，且纸厂的库存从统计局的数据看应当是要低于2021年，邦内木浆需求量同比扩张。

　　出口的强势是本年纸张商场的一大改变，1-10月，白卡纸、文明纸及极少生涯用纸的出口量同比均有彰着扩张，目前欧洲能源供应仓促的题目已经存正在，导致纸厂本钱高企，接续利众中邦纸张出口，但同时欧洲经济下行的趋向也更为彰着，欧元区PMI数据已延续数月处于50以下，经济及需求回落会利空中邦纸张出口，估计2023年越过口量的景况或难延续，邦内需求压力也将加大。

　　回到邦内商场，2023年内需存正在扩张不妨。从消费技能看，2022年前10个月，住户个人存款扩张12.7万亿元，创史书新高，央行考核问卷实际，住户个人储备愿望扩张至58%，消费占比降至23%，大众卫生事故和其他不确定要素使住户消费愿望降低，储备大幅扩张，后续影响要素倘使削弱，则积蓄的储备希望开释；而从消费愿望看，防疫战略转换希望使社会生机扩张，同时战略刺激下地产行业不妨逐渐睹底并好转，邦内经济睹底企稳走强的概率加大，如许对住户消费愿望会酿成策动。

　　2023年，木浆需求将面对2022年同样情形。邦内宗旨新投产的制纸产能已经较众，个中白卡纸投放量领先400万吨，文明纸正在200万吨以上，生涯用纸产能少于本年但仍会扩张，新增产能若准期落地则会酿成两个结果，一是纸张需求增速不妨仍难以般配供应增量，二是接续利众木浆需求，正在物业链利润分派中纸浆背后的厂家仍要比下逛纸厂强势，针叶浆新增产能彰着少于阔叶浆，供需阵势或更为苛酷。但外需的回落不妨会逐渐大白，2022年欧洲、北美需求均较好，这些地域受益于新冠事后钱币刺激，经济疾捷修复，但2022年下半年入手下手，欧洲经济已先行走弱，美邦经济后续能否没落未知但比拟2022年消费端存鄙人滑危机，受此影响，本年较强的纸浆需求正在2023年不妨会呈现回落，外需是后续合键危机点，而内需应当会逐渐转好。

　　2022年环球木浆库存量环比转变较小，终年维护正在积年低位秤谌。依照卓创资讯统计，中邦合键口岸木浆库存量截至10月份，比上一年扩张20万吨，二季度从此同比根基持平，同期贸易所针叶浆仓单量大幅节减，由年头近50万吨降至11月的20万吨相近，同比节减50%，1-11月漂针浆交割量58.6万吨，同比节减11.55万吨，但高于上市从此其他年份，现货供应仓促，盘面个人时段贴水较大，导致交割活动度较高，针叶浆仓单量也大幅降低。海外方面，欧洲口岸木浆库存截至9月份为113万吨，比拟上年底节减0.17万吨，同比节减15.9万吨，根基上欧洲口岸库存终年均正在积年最低相近，三季度入手下手环比有所回升。坐蓐企业木浆库存量截至三季度环比略有降低，个中针叶浆库存天数节减5.37天，阔叶浆节减1.28天，同比差别节减3.5天和3.3天。同时，从中邦制纸企业利润和终端需讨情况看，制纸厂2022年原料补库力度应当偏弱，截至三季度，制纸行业原料库存估算量彰着低于过去三年同期值，下逛低库存之下，倘使2023年制品纸消费逐渐改观同时涨价落地，则纸厂存正在补库存空间，对纸浆代价会形成撑持。

　　数据以样本企业产能占比计算，同时因为分歧数据的泉源及统计口径不妨有分别，也会导致最终数值的谬误。

　　供需方面，邦产木浆以阔叶和化机浆为主，2023年邦产浆有新产能投放，产量以过去4年年均增速5%预估，进口增量估计以阔叶浆为主，Arauco公司的MAPA和UPM公司的阔叶浆项目差别正在2022岁终和2023年一季度宗旨投产，从达产时分计算，2023年阔叶浆个人新增产能希望开释，欧洲需求若受经济影响下滑，则对中邦供应量不妨扩张，针叶浆新增产能不众，但2019-2021年中邦针叶浆进口量正在840-890万吨之间，2022年进口减量100万吨，原料供应、运输、罢工等一系列要素促成了发货节减及中邦进口降低，2023年不妨会好转，但顽固看增量或有限，总的看估计2023年中邦木浆进口量扩张100万吨，3.5%，中邦木浆供应扩张4%。

　　需求方面，2023年邦内仍有巨额制纸产能投产，2022年开工率低下但产能开释酿成纸张产量扩张，木浆需求较好，2023年不妨仍面对这一状态，木浆需求被动扩张，但制品纸需求存正在不确定，外需面对降低，内需则受大众卫生事故干系景况操纵，因而邦内木浆纸产量接续扩张，增幅估计4.6%。从幅度看，木浆供应略小于需求，但绝对量看供应偏紧的情形有所好转。

　　2022年浆、纸物业链利润向上逛聚合，纸浆代价居高不下，合键逻辑是针叶浆供应降低，同时邦内制纸产能巨额投放木浆刚需扩张。2023年单从针叶浆供需看，这一情形不妨有缓解但仍未完毕，阔叶浆正在新增产能投放后供需进一步宽松，缓解针叶浆供应仓促的冲突，估计2023年邦内针叶浆现货均价6400元/吨，下跌10%，运转区间5800-7500元/吨，影响要素及运转节拍方面，上半年看海外供应，下半年看邦内需求，重心或逐渐下移，合键利空来自海外商场。

　　供应存正在增量，Arauco和UPM的两个阔叶浆项目按宗旨会连绵投产并希望逐渐达产，但针叶浆新增产能远不足阔叶浆，而且2022年海外一系列“千奇百怪”的事故注脚针叶浆供应端错综杂乱，故此2023年仍要提防供应扰动题目，额外是运输及原料端，估计供应存正在增量但幅度还待窥探，邦内进口增量或源自海外分流。

　　需求方面，内、外需估计呈现瓦解。外需强势不正在，需求下滑会不断至三季度，中邦制品纸出口及欧洲纸浆需求均将降低。内需分两方面看，一是刚需已经稳中有增，2023年邦内仍将有较众的文明纸、白卡纸产能投放，撑持木浆刚需；二是2022年缺失的主动补库需求，不妨会有改观，2022年厂家低开工率是制品纸供需失衡、纸厂利润较差所致，导致纸浆备货或谋利需求降低。

　　2023年邦内制品纸需求估计改观：一是从消费技能看，2022年前11个月，住户部分存款扩张14.9万亿元，创史书新高，央行考核问卷显示，住户储备愿望扩张至58%，宗旨消费占比降至23%，大众卫生事故和其他不确定要素使住户消费愿望大幅降低，储备大幅扩张，而陪同大众卫生事故及经济下行的利空影响削弱，住户积蓄的储备希望开释；二是从消费愿望看，防疫战略转换希望使社会生机逐渐复兴，同时战略刺激下房地产行业不妨逐渐睹底并好转，邦内经济睹底企稳走强的概率加大，不妨会刺激大局消费愿望上升。

　　估值上看，纸浆处于史书高位，同时纸浆更倾向是后周期的商品，估计2023年大的危机来自海外经济走弱及需求下滑，但物业链聚合度的区别，使纸浆正在订价上仍具备上风，因而估值向下的幅度已经要留心去预测，纸浆估值回落不妨会通落伍分换空间的花式告竣。

　　从木浆邦内供需均衡外看，2023年供需增速或相差不大，供应增量略高于需求。

　　操作方面，制纸企业正在纸浆代价下跌后，合切自己制品纸出货情形，制品纸出货好转则可合切正在盘面的买保机遇，此外便是正在基差较大的情形也可合切正在远期合约上逢低买保。关于持有木浆库存的生意企业，正在远离交割月的时段能够正在盘面升水放大后卖出保值。