白银价格影响因素分析供需决心价值， 白银的供需成分无疑也是白银主要的影响成分之一。 供应成分重要囊括 矿产、坐褥工艺、坐褥本钱等等成分，往往很难有较大的更改，而需求成分则是和经济震荡 亲密合系的。合于矿产局部请详睹咱们呈报《中证探求白银期货系列探求呈报之三：白银产 业链深度阐发》。本呈报仅说明需乞降本钱对白银价值的影响。

　　因为白银是一种工业商品，无论是从寰宇范畴，依旧从邦内墟市看，白银工业需求均占 到总需求 30-40%的比例，这一比例高于黄金。以是经济震荡往往也伴跟着白银需求震荡。

　　工业需求受经济影响更改也较大，正在 2009 年，金融危急后的经济低迷，使恰当年的工 业需求大幅回落至 10440 吨，近几年来仅高于 2002 年时的工业需求。以是，经济震荡，尤 其是电子工业的转化境况，进而对需求的影响，无疑是白银价值主要的影响成分。

　　本钱成分对白银来说有必定影响，但比拟其他成分，本钱对白银价值影响不大。白银目 前重要从铜、铅伴生矿中冶炼的阳极泥中提取，原料本钱方面正在算计铜、铅时公众仍旧宽恕 正在内。正在大型的铜、铅等冶炼企业中，白银都是行为隶属品坐褥，本钱大凡而言都较低。虽 然近两年邦内的白银坐褥本钱(重要是人工等本钱上涨)显明增众， 但依旧具有较大的赢余 空间，以是，本钱对白银的产量及价值影响不大。

　　正在 40%支配的供需影响成分外，相似黄金价值，通胀又是白银价值的主要影响成分。为 了参观这一成分的影响力度， 咱们差别从扣除通胀后的价值斗劲和区别白银价值周期下， 实 际利率与白银价值的合连两个方面举办阐发。

　　咱们以美邦 1976 年 1 月的 CPI 为基期， 那么本年的物价指数是 1976 年 1 月的 4 倍， 白 银价值则从 1976 年的 4.30 美元/盎司上涨到 31 美元/盎司，涨 7.8 倍。而扣除物价成分， 将仍旧创出 30 年史书新高的白银价值举办折算， 咱们看到目前的白银价值仅是 1983 年支配 的程度，比拟 1979-1980 年接续上行的境况比拟，离 48.7 美元/盎司的最高程度，仍有较大 间隔。而再看较为类型的美邦 70 年代滞涨境况，白银也呈现了 1367.4%的涨幅。可睹，通 胀压力是推高银价主导成分(详睹图 5-3 至 5-5)。

　　为了更进一步讲明通胀对白银价值的影响， 咱们采用云云一种思绪来举办阐发。 咱们将 1974 年今后的白银价值划分为 12 个周期(以 1974 年 1 月 4 日为起始，一方面受限于数据， 再一方面之前白银价值震荡幅度相对偏小， 云云的起始采用相对合理。 进而以其后最高点为 一段上涨行情;然后以最高点与最低为一次下跌行情。云云能够过滤了中心极少小级此外波

　　动，正在日线进步行划分，具有必定的可行性)。正在白银价值震荡的 12 个周期中，咱们看到仅 有两个周期呈现了实践利率大于零，白银价值仍呈现上涨的境况，差别是 1982 年 6 月 29 日至 1983 年 8 月 23 日以及 1986 年 11 月 26 日至 1987 年 4 月 27 日，这 1982 年到 1983 年 这段岁月重要依旧因为美邦的通胀程度依旧较高，白银较强的通胀功效胀励银价上涨;而正在 1986 年 11 月 26 日到 1987 年 4 月 27 日，一方面是白银正在接续弱势下跌之后具有较强的反 弹需求。另一方面则是 80 年代金融危急后的经济呈现复兴使得白银的工业需求有所增众。 其它，咱们也注视到尚有两个周期正在实践利率为负的境况下，白银价值仍呈现下跌的境况， 差别是 2008 年 3 月 18 日至 2008 年 10 月 17 日以及 2011 年 5 月 3 日至 2011 年 9 月 26 日。 2008 年重要是因为金融危急发生，危害资产遭到摒弃，为偏护资产，人们纷纷持有现金， 以是导致白银价值的下跌。而 2011 年 5 月到 9 月份则更众是始末 2011 年 2 月-4 月接续大 幅上涨后的回落，而史书阅历咱们看到，倘若负利率维护，白银价值上行的概率依旧偏大。

　　归纳以上阐发，咱们看到正在史书上 12 个周期中，8 个周期正在实践利率小于零，即负利 率境况下，白银价值都是出于上涨阶段。总体来说通胀对白银价值的影响较大。但因为白银

　　正在工业需求上仍拥有较大比重， 也有白银实践需求胀励白银上涨的阶段， 但总体来说白银价 格受到的通胀影响攻克主导位子，即正在通胀境况下白银行为对冲资产的特质较为特出。

　　合座上，白银价值走势与美元指数基础呈负合系。如上，咱们将白银的走势分为 12 个 周期， 针对每个周期的白银价值与美元指数走势举办合系性阐发， 此中唯有 3 个周期的合系 性为正合系。此中重要是正在 1982 年到 1986 年和 1987 年到 1992 年。80 年代初，环球金融 危急发生，美元的避险影响凸显。

　　美元接续升值，而经济危急使得白银需求快速低重，银价大幅下挫。1982 岁首，以美 邦为主的资金主义邦度工业坐褥接续低重，到下半年之后，工业坐褥开端逐步回升，带头白 银需求增众，银价开端呈现反弹，以是该阶段的银价走势与美元正合系。之后，环球经济触 底舒徐复兴，美元的避险需求削弱，开端高位回落;而另一方面，金融危急的影响以及银价

　　的反弹走高都对较大的裁汰了白银的工业需求，以是本阶段银价与美元走势同样展现正相 合。1987 年到 1992 年这一阶段，囊括之后的十几年，白银的价值震荡范畴较小，基础上正在 4-5.5 美元之间盘桓，这段时间白银的工业需求比拟之前有了显明增众，但提供同样没有停 止，墟市以为白银供过于求，只是过剩量裁汰，而且熊市的影响仍正在延续，银价再现偏弱， 美元因为环球经济的逐渐复兴同样延续之前的弱势。

　　咱们统计了黄金白银近 37 年来的比值合连，黄金白银比值的总体运转正在较大的区间 (14,101)之内，均匀值为 58.37。中央运转区间为(31,86)，高于区间上沿和低于区间下沿 的概率差别正在 5%。从黄金白银比值的史书走势创造，比值低于 31 仅呈现正在 20 世纪 80 年代 以前，之后的比值均高于 31，最低比值到达 14,。而比值高于 86 则呈现正在 1990 年-1993 年 之间，最高比值到达 100.8，之后再也没有呈现过 86 以上的比值。比来比值呈现特地重要 产生正在 2008 年 7-12 月和 2011 年 3-4 月份，此中 2008 年比值疾速上冲至 81 相近，黄金相 对白银升值;而正在 2011 年 3-4 月份比值最低下探至 32 相近，白银相对黄金升值。阐发内正在 出处，正在 2008 年，因为环球金融危急发生，危害资产全线下跌，黄金亦不免于难。只是由 于黄金与白银正在基础面上的差别， 白银的工业需求大幅萎缩， 导致了白银的价值下跌幅度远 高于黄金，以是二者比值大幅回升。而 2011 年，黄金白银比值均值正在 44 支配，该年度里白 银的投资性需求大幅增众，ETF 基金正在 4 月份白银来往量与标普 500ETF 来往量比肩，白银 墟市亲热跋扈，之后欧债危急发生，白银大幅跳水，而黄金相对跌幅较小，比值回归均值附 近。

　　黄金和白银具有非凡强的合系性，合系性系数到达了 0.89，但正在区别阶段会再现出一 定的差别， 只是总体不会偏出寻常的比值区间， 这与两者区别的工业属性和保值属性慎密相 合。

　　导致白银与黄金差别的其它一个成分是， 黄金依然行为各邦央行贮藏的主要局部。 时至 今日，各个邦度央行依旧持有洪量黄金，行为贮藏资产。从图中，咱们能够创造，自 2000 今后，寰宇各邦央行的黄金贮藏量逐年低重，直至 2007 年。固然有所低重，但各邦央行持 有的黄金贮藏总量，依旧正在 30000 吨以上。并且，自 2008 年金融海啸之后，各邦央行不只 甩手了掷售黄金贮藏，并且开端增持黄金贮藏。比拟之下，与黄金区别的是，白银仍旧不再 行为各邦央行的贮藏贵金属操纵了。白银一经避险资产的属性，以是大为削弱。而当经济环 境欠好的工夫，白银的工业需求亦会萎缩。以是，咱们以为，因为避险资产这块成分属性弱 于黄金，白银正在面临较大墟市震荡事务的工夫，价值走势总体可以不如黄金坚挺，并且震荡 会趋于尤其紧烈化。以是固然同为贵金属，白银和黄金正在面对大的邦际危急之时，再现依旧 是有较大差别的。

　　进出口战略对白银的供需面会发生必定影响。2000 年开端，我邦开端废止白银的统购 统销的钱银处分战略， 应许白银行为大凡商品上市贯通;2001 年开端对白银执行出口配额管 理，2007 年，我邦将白银出口退税率由 13%调低到 5%，此成分之后的出口形成了必定的影 响。2008 年 7 月 30 日，我邦废止了银锭及半制成银的出口退税。2008 年，我邦的白银出口 量显明下跌，1-8 月份同比下跌 10%。而关于其他的白银产出邦和消费邦的进出口合税同样 对白银的供需发生必定的影响。

　　通过参观，咱们创造，近几年来白银价值走势与其 ETF 的发行数目，两者走势有相似之 处。一个谢绝忽略的结果是，跟着近几年贵金投资需求的络续增众，贵金属 ETF 万分是基于 实物的 ETF 洪量买入白银实物，对推升白银价值起到了正面影响。咱们也注视到，白银价值

　　的上涨，同时也激励了投资者的亲热，两者必定水准上酿成了正反应。这是由于，行为黄金 的兄弟，白银同样具有必定抵御信用危害的硬通货属性，也属于保值的投资种类。固然白银 与黄金之间存正在必定分别， 比方白银的工业操纵占总需求的比重远远高于黄金， 但两者正在投 资属性方面的供需大倾向上是划一的。

　　截止 2012 年，环球白银基金重要有 3 只，差别是 Silver Trust(SLV)、ETF Securities 和 Zurcher Kantonal bank(ZKB)， 此中界限最大的是 2006 年巴克莱资金(Barclays Capital) 推出的白银 ETF--iShares Silver Trust (SLV)。史书数据证据，SLV 持仓量与白银价值呈 现正合系。此中，正在 2006 年 4 月 8 日至 2010 年 11 月 11 日功夫，其持仓量与白银期货 价值的合系系数高达 0.9334，合系合连明显。从图中，咱们能够看到，自 SLV 树立今后， 其持仓与银价同向运动的轨迹。从这种同向的运动轨迹中，咱们也创造，自 2011 年美联储 执行第二轮量化宽松钱银战略激发环球滚动性漫溢等不确定性成分的避险，白银 ETF 基金 的投资需求迅猛增众。 ETF 增仓的同时， 银价亦疾速上涨， 这进一步凸显了两者的正合系性。

　　除了白银 ETF 持仓对白银价值的正向影响以外，咱们也注视到，CFTC 持仓对银价的影 响亦相称显明。白银 CFTC 净谋利众头头寸的震荡转化，与银价的走势大要上是划一的。

　　图中绿色柱状区域，为 CFTC 白银净众头持仓局部。而紫色线为银价的走势。从两者的 走势比较中，咱们创造，银价的震荡，大局部岁月都是跟跟着 CFTC 净众头持仓的更改的， 并且两者震荡的时点基础是划一的。2011 年，白银价值曾呈现过较大的跌幅，而同期咱们 也创造，经众头持仓有大幅裁汰的迹象。近期来看，白银 CFTC 净谋利头寸正在 2012 岁首以 来接续上行，截至 4 月，净众头持仓数据仍旧回升至旧年 9 月底的程度。伴跟着净众头持 仓数据的上扬，银价也呈现了回升的迹象。此中，咱们能够创造 CFTC 净众头数据对银价的 正合系性。

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