浙商期货官方网站双焦的供需进入平衡区间9月28日，中信期货大宗商品月度论坛（第六期）正在线上进行，中信期货各行业小组组长为大众悉数请示了大宗商品各行业最重心的逻辑和见识。

　　中信期货大宗商品论坛是一个月一次，由磋商部各小组组长用10-15分钟功夫向大众显现最重心的逻辑和见识，指望诸位投资者后期陆续体贴中信期货大宗商品论坛集会系列，咱们的见识也会通过这个集会平台陆续揭晓和跟踪。

　　诸位投资者大众下昼好，迎接出席中信期货大宗商品月度论坛，我是即日的主理人曾宁。咱们这个集会一个月一期，由中信期货磋商部各组长按期跟诸位投资者请示咱们的最新见识，迎接诸位投资者陆续体贴。

　　最先由我跟大众请示一下大宗商品市集的全部逻辑，咱们上一次的集会是正在8月26召唤开的。咱们上一次集会指出，能耗双控对一面工业品的需要陆续抑低，十分是对钢材铝、合金、PVC等种类，而焦煤焦炭、动力煤这几大碳元素种类陆续紧缺，需要已经是大宗商品斗劲强的维持。之后咱们正在9月4日的专题陈述《能耗双控对大宗商品的影响》中也进一步提示了铝、合金、PVC、纯碱等几个种类的机遇，而原形上过去一个月，和能耗双控相干的种类均显示了大涨，供应无维持的种类则因为需求下滑的压力体现大凡。

　　比来大宗商品的走势已经詈骂常分歧的，咱们接连勾结需乞降需要两头的处境对市集的全部走势举行推断。

　　从需求的主线来看，环球经济睹顶之后趋于下行已经是主逻辑，从曾经发布数据的邦度来看，厉重经济体美邦、欧元区、英邦9月修筑业PMI均接连下行，对厉重周期品的商品需求均是倒霉的，使得近期没有需要控制的商品体现平淡，典范的便是铜价正在过去一段功夫陆续偏弱。从邦内来看，房地产各项数据接连下行，策略调控配景下发售降幅陆续增添，加上一面企业信用事项发生，融资偏紧使得地产企业不仅大幅削减拿地和新开工，也延缓了正在修工程，对房地产财产链相干种类的需求均爆发了倒霉影响，估计四序度地产的融资已经将偏紧，地产对相干商品需求的拖累将陆续。从基修来看，本年是财务后置的节拍，比来专项债起首加快发放，但并没有超越预期，服从跨周期调整的思绪，本年的专项债将会延迟到四序度发放完毕，预示着后期的基修投资反弹幅度有限，基修对实物需求的维持厉重会正在来岁显露。而从修筑业来看，尽量投资增速反弹，不过汽车、家电、死板均体现疲弱，修筑业相干需求同样疲弱。以是从地产、基修、修筑业几大终端来看，四序度需求已经将趋于疲弱。尽量咱们之前夸大的施工需求已经存正在，但受到资金危急的影响此一面需求将延后，需等候资金缓解此一面需求技能开释。

　　但正在需求疲弱的配景下，近期大宗商品全部趋于上行，重心的成分正在于需要。本年大宗商品存正在众方面的需要维持：一是工信部合于粗钢产量终年平控对钢铁行业的维持；二是碳元素的紧缺，因为邦内产量难以开释以及进口受限，导致动力煤、焦煤焦炭陆续紧缺，十分是动力煤的紧缺牵一发而动全身，煤炭的紧缺导致各地限电频发，也导致一面煤化工行业坐蓐受限，推高了大一面行业的本钱；三是能耗双控配景下，地方政府为了竣事三季度的能耗方向，遑急对能耗举行刹车，成为近期一面商品上涨的直接推手。从海外来看，原油先后受到Ida飓风抨击以及化石能源全部紧缺的影响陆续上涨，也同样受到需要抨击。

　　从影响需要的几大成分来看，钢材产量压减、能耗双控和限电对一面种类的影响已经存正在，不过看待资产价值而言，断定其价值走势的是边际变量，紧急的是后期是否将进一步加大限产。从钢材来看，因为各地将产量压减方向提前，9-10月份成为粗钢产量压减最速的时候，因为此时为消费旺季，对现货以及近月合约维持较强，但假如11月之后粗钢产量没有边际减量，且需求逐渐进入淡季，则远月的供需冲突将凸显，以是咱们能够看到市集的近强远弱的构造。而因为铁水的产量陆续消重至日均220万吨以下，双焦的供需进入均衡区间，后期现货存正在较大下跌空间，将导致钢材本钱进一步消重利润进一步上升，后期一朝需求走弱，过高的利润将受到压缩，而期货价值往往提前反映。从能耗双控角度来看，各地为了竣事能耗双控方向，导致9月份限产很厉，但10月份之后限产力度是否将进一步加大并不确定。假如后期供应端无进一步削减的边际驱动，则供应对相干种类上涨的驱动将削弱，后期生意的逻辑不妨从新转向需求的疲弱。后期相干商品进一步上涨的危机已经厉重正在于煤炭的缺口能否添补，本年长达10个月的供需危急导致的缺口高达1.5亿吨，短期内煤炭的增产难以添补前期的缺口，正在冬储的压力下，动力煤价值短期内已经将斗劲强势。但跟着煤炭的增产，估计9-12月总共能够添补大约4000万吨库存，缺口将逐渐收窄，对相干种类的影响不妨逐渐削弱。

　　以是总体来看，正在供应驱动一面商品创出新高之后，看待后期市集的进一步走势，咱们以为正在许众商品的利润攀升到很高的程度之后，须要鉴戒需求进一步走弱对价值的倒霉影响，近期供应端未受限的玻璃库存陆续累积，供应受限的种类铝和PVC也曾经陆续累库，反响了需求的疲弱。后期一朝供应端边际驱动削弱，则相干商品很容易显示回调。总体来看，正在9月份此后需要的主逻辑驱动大一面商品陆续上涨之后，跟着需求正在10月份旺季取得开释，商品正在短期内已经较为强势，但估计9-10月份将成为限产最厉的时候，后期跟着限产力度最强的时候过去，后期需体贴需要驱动边际弱化之后市集逻辑从新生意弱需求，加上美联储taper邻近，大宗商品或将面对商品属性和金融属性的双重压力。

　　本年此后咱们陆续看好大宗商品的价值，个中正在5月份一经提示过市集调度的危机，但6月份之后基于需要的逻辑咱们从新看好大宗商品的价值。站正在目前功夫点，咱们以为正在四序度需求趋于进一步走弱的配景下，须要再度鉴戒商品的全部回落，10月份不妨成为商品强弱的波折月，尽量已经存正在个别的机遇，但全部来看后期的危机将大于机遇。商品进一步上涨的厉重危机正在于动力煤的供应不断难以开释，后期咱们将陆续跟踪。

　　以上便是咱们看待大宗商品市集的全部瞻望，指望对诸位投资者的单边以及对冲供给参考。

　　诸位投资者大众下昼好，我是玄色组辛修令，接下来我讲一下玄色市集逻辑变动：

　　一方面跟着粗钢限产策略加码，叠加能耗双控升级，各地钢厂大鸿沟减产，而玄色需求相对疲弱，外观消费仍正在低位，地产的下行影响远月预期。钢价体现出近强远弱的特色；原料因为供应的差别，铁矿延续下跌；铁水下滑后，双焦也受到压力，现货涨势趋缓，而动力煤因为供需危急，体现仿照偏强。

　　瞻望10月，限产仍将是影响玄色走势的重心，同时弱需求有待检查，玄色种种类体现或将接连分歧，策略博弈因素较大：

　　分种类来看，钢材方面，本年的粗钢压产贯穿终年，限产从预期到落地，再到9月份的压产加码，若压产提前至11月份竣事，阶段性的减产力度更大。分种类来看，螺纹受到的需要减量更大，热卷则受到下逛限影戏响了一面需求，这也导致了卷螺差的陆续收窄。需要侧策略主导下，粗钢产量将陆续受到管理，但高强度限产的陆续功夫，采暖季、冬奥会是否限产力度高出10月份，存正在策略端的不确定性。

　　本年的终端需求陆续偏弱，厉重受地产下行、基修发力滞后的影响，进入旺季，一方面需求显示环比季候性回升，另一方面疫情、降雨等成分消退、年中资金危急处境改革，需求将有边际改革。但地产调控压力下，房企拿地陆续减量，发售走弱对新开工也有拖累，存量的施工需求又受到资金的限制；基修行为逆周期调整器械，财务限制下，发力空间相对有限，近期的出口和修筑业也有边际回落。粗钢的恒久需求有较大的下行压力。

　　以是，总结粗钢供需，短期供需形式正在边际改革，10月份库存希望延续去化，现货走强希望推升近月期价，但跟着减产加快，假如11月各省压产工作竣事后，限产强度无进一步加码，弱需求下远月合约压力将逐渐加大。

　　从总量供需来看，粗钢减产策略陆续加码，铁水产量回落至218万吨。铁矿需求受到鲜明打压，而需要端较为安稳，力拓如今发运较6、7月份也有所好转，巴西矿发运季候性环比加添，口岸库存累库，铁矿供需已脱节紧缺形式。

　　其它，钢厂前期铁矿库存较众，伴跟着限产趋厉，钢厂开启去库节拍，247家钢厂铁矿库存已去至10271万吨。但铁矿日耗下行，库存消费比仍居于高位，如今钢厂踌躇心理较重，众以按需补库为主，节前补库力度估计有限。

　　短期来看，如今以印粉为代外的非主流矿进口量已鲜明下滑，普氏价值最低跌至94美元/吨，靠拢一面非主流矿本钱线；焦炭高价下，仍利好低硅高品澳矿，PB粉库存后续仍有去库预期，溢价希望反弹，构造性维持下，铁矿价值短期底部仍有维持。

　　恒久来看，跟着淡水河谷和力拓运营的收复，再叠加“双碳”配景下邦内铁水需求慢慢下行，海外经济收复后，铁水需求也难再有增量，铁矿口岸库存估计将陆续累积，恒久供需已趋于宽松形式，价值总体将趋于走弱。

　　双焦方面，本年双焦市集供需两弱，价值却无间改良汗青，厉重有三点驱动：1）煤炭紧缺，焦煤需要减量，推升本钱；2）安乐管控，能耗双控控制供应；3）粗钢压产，前期需求下滑亏空，双焦正在被动去库下大幅上涨。

　　1、焦煤需要慢慢收复，本钱胀动削弱：从8月份焦煤产量、开工率来看，焦煤产量环比回升，需要缺口收窄，因为焦煤订价系统的来源，长协煤与市集煤价涨跌差别较大，拍卖导致市集煤价有超涨因素，正在需要边际改革后，市集煤价有回归收敛的不妨。

　　2、粗钢压产加码，煤焦需求阶段性走弱：本年粗钢压产的策略对煤焦需求影响较大，若央求限产工作前移至11月竣事，铁水日产量又有消重空间。11月之后又将面对采暖季、冬奥会等成分，焦煤需求将延续环比消重。

　　3、库存去化放缓，焦煤累库阶段性陆续：以8月份焦煤产量及进口量计算，月度需要量4642万吨，假设焦比0.48，可餍足7200万吨的铁水需求，8月份焦煤缺口并不大，但实践库存体现消重，这不妨与动力煤对配煤的挤占、上涨期的隐形库存相合。

　　总体来看，能耗双控下，粗钢减产加码，阶段性煤焦需求消重更速，因为订价系统的差别，一面超涨煤种有回调压力。10月份双焦有下跌危机。这两天钢厂曾经正在提降，焦化厂抵制，估计节后提下降地，有4轮独揽的提降空间。

　　但煤焦供应收复慢慢，进口又恒久控制，冬季安乐题目众发，煤炭产量不妨再度下滑，山西正在10月底也能有产能的退出，冬储补库、期货大幅贴水下，正在资历阶段性调度后也将有维持，若需要端再度减量，维持企稳不妨提前，冬季双焦仍将坚持偏强运转。

　　动力煤方面，本年的能源危急，不只是中邦，更是环球性的，前期缺口较大，社会库存正在低位，保供力度正在无间加码，后期供应或有伸长，需接连跟踪保供进度。消费旺季闭幕，终端库存汗青低位，补库需求仿照存正在，后期刚需采购较高处境下，流利合键库存不妨陆续低位运转。以是，因为库存低，供需紧，市集中短期维持仿照存正在，但电力危急下，行政干涉危机加大，仍需接连防备策略调控的危机成分。

　　1、8月份环球修筑业PMI接连回落，9月欧美修筑业PMI初值大幅回落，同时，美联储9月利率决议确认Taper前提曾经到达，年合将举行Taper，这意味着美元活动性盛宴邻近尾声，宏观面临有色金属全部组成压制。

　　2、正在能耗双控配景下，铝、锡、锌、铜、铅、镍铁和不锈钢冶炼端将会受到作梗（2021年能耗强度下降进度方向预警一级的9个省份分离为青海、宁夏、广西、广东、福修、新疆、云南、山西和江苏，2020年9省铝锌锡铜铅镍铁不锈钢产量占天下比例分离为40%、46.1%、59%、25.2%、17%、45%和69%）；消费端这9个省份2020年铜材和铝材产量占天下比例分离为29.1%和28%。

　　3、如今有色处于守旧消费旺季，不过消费却有旺季不旺迹象，高价值和限电对消费影响较大，铜铝锌加工合键开工率鲜明回落，9月24日当周，铜杆企业开工率消重7.6个百分点，至63.8%，铝材企业开工率消重3.3个百分点，至63.9%，比客岁同期低14个百分点，铝锭库存比来几周显示鲜明的上升，从低点回升近10万吨，至80万吨独揽。但就其他金属来看，上海铜、镍和锡库存出格低，铜库存还正在陆续消重，镍锡库存庇护正在低位铝锌库存低位回升，铅库存伸长放缓；外盘金属延续偏紧时势，正在低库存配景下（除镍和锡外，其余金属库存占汗青高点的比例均正在20%上下，锡占汗青高点的2%，镍占汗青高点的34.6%），大都种类庇护Back构造（除铝和锌）。

　　4、对冲及构造机遇提议：对冲上，若显示鲜明调度，可接连众配供应受限种类，如：铝锭和锡锭；铜若回升到7.2万邻近能够行为规避宏观危机的空头摆设种类，铅锭若反弹到1.55万独揽能够接连空头摆设。构造上提议接连体贴沪伦铜外里盘正套机遇，锡锭外里盘反套及铅锭反套机遇（8月铅锭出口起首放量，揣测外里价差希望进一步收窄）。

　　铜：10月铜供需仍偏紧，伦铜存正在挤仓不妨，若宏观面平静，铜价仍有颠簸回升根基，沪铜大致震动区间正在6.7-7.2万元/吨。

　　铝：短期需求消重较速，而远端供应缩减预期还未流露，沪铝价值有调度压力，10月沪铝震动区间2.15－2.35万。

　　锌：短期来看需要端或小幅过剩，但能耗双控地势仿照厉刻，湖南云南限电限产策略再度趋厉，供应端作梗约略率将陆续贯穿终年，同时宏观托底策略预期较强，基修对精辟锌消费的拉动效用阻挠轻视。全部来看，短期能耗双控扰动下沪锌价值希望接连走强，主力合约震动区间2.2-2.4万。

　　铅：限影戏响铅冶炼开工率，而再生铅耗损增添加大开工率消重幅度，再生铅较精铅转为升水，维持铅价；邦内消费旺季体现一时温和，后期存慢慢转弱的压力；邦内铅锭累库放缓。全部来看，跟着再生铅耗损增添及限电加码，铅冶炼开工率鲜明消重，短期沪铅或希望重回1.5万，但总体仍是有色金属当中较弱的种类。

　　镍：菲律宾镍矿出口处于高位，而邦内镍铁限产，镍矿累库加快，印尼镍铁产量加添，德龙印尼不锈钢项目逐渐投产，印尼镍铁出口增量有限，邦内不锈钢限产力度较强，镍铁条线较弱，但限产区域的改变不妨会重塑镍铁供需。新能源车销量接连向好，力勤湿法项目提产就手，青山高冰镍10月将会供应，体贴项目转机，估计增量有限，电解镍需求已经较强，估计10月伦镍库存将接连消重，邦内库存坚持低位，现货升水较强。全部上，镍铁较弱，电解镍较强，镍构造性冲突特别，估计镍价重心庇护正在13.5-15万。

　　不锈钢：镍铁、铬铁、不锈钢受能耗管控影响，供应消重，能耗管控一级预警区域中，不锈钢产量占比70%，影响要强于镍铁、铬铁等原料，目前江苏、广西限产较为厉峻，广东、福修不妨跟从限电，不锈钢供应作梗较强；不锈钢价值大涨，下逛畏高心理较浓，基础按需采购，高价对下逛需求抑低鲜明。全部上，供应作梗下，不锈钢价维持较强，震动也更鲜明，估计运转重心正在1.9-2.2万

　　锡：价值过速上涨对需求端有一面抑低，江苏和广东限电加大对消费影响；同时，邦际锡业协会称缅甸政府另日几个月将进一步掷储5000吨独揽。总体来看，沪锡短期存正在调度压力，揣测10月震动区间正在25.5－28.5万。

　　大众下昼好，9月化工走势极为强势，一面产物价值到汗青高位，且煤化工鲜明强于油化工，双控和限电下的甲醇、尿素、PVC和MEG体现最强，同时也鼓动了聚烯烃走强，而油化工的PTA和苯乙烯涨势相对趋缓，双控厉重对下逛有影响。这超越咱们前次集会时的预期。

　　化工需求蚁合正在华东（含山东）和华南区域，煤化工坐蓐蚁合正在西北，油化工网罗大炼化蚁合正在华东，煤化工坐蓐和下逛都受双控影响较大，而大炼化和油化工坐蓐受影响偏小，以是尽量煤化工和油化工全部估值都被抬升，但煤化工体现鲜明强于油化工。

　　瞻望10月份，化工走势驱动仍厉重看双控和限电策略以及煤、气、油价值走势，煤价和自然气强势也正在逐渐推涨油价。预期拉尼娜天气或激发供暖能源需求增添，煤价和自然气或陆续走强，而取暖需求对原油也有间接维持（近期原油已新高），以是原料端趋向性走强仍会陆续抬升化工品价值；而10月份双控不确定性仍存，网罗区域和节拍，难以预判。从主流市集预期去看，西北双控10月减弱概率或不大，且新疆不妨会巩固，限产维持陆续，对电石法PVC（20%）、甲醇（475）、尿素（372）等煤化工都邑有维持；此外因为9月份突击限电力度较大，众数以为10月后华东和华南限电不妨边际减弱，但预期需求收复的量有限，叠加下逛因耗损陆续，10月化工品累库危机仍存。

　　全部咱们以为10月化工走势约略率仍偏众，但仍要谨防下逛抵触和产物累库危机，危机认识加强，相对看好煤化工（PVC、甲醇、MEG），相对看弱油化工（PTA、苯乙烯）。

　　最先是烯烃财产链，全部供需冲突仍不大，原料胀动下，单边价值或颠簸偏强为主。强弱去看，PVCPP 塑料苯乙烯。

　　PVC维持厉重是电石，咱们目标于偏强周旋。目前外购电石PVC本钱已高达11200，近期盘面跟本钱相合度出格大。咱们预期10月电石主厂区内蒙、宁夏和陕西的限电庇护，且新疆不妨巩固限电，外地电石和PVC工场约略率会同步减产，进而带来维持。此外供需面去看，固然华东华南等区域限影戏响下，下逛开工消重，但库存堆集仍偏慢，厉重是涨价预期刺激现货成交，若10月限电边际减弱，需求收复也会带来维持。

　　聚烯烃10月供需冲突也不大，新投产能被耗损和双控来对冲掉，而双控边际转弱带来需求好转，预期不会累库。10月聚烯烃行情主线更众正在于原料端，目前石脑油裂解、LPG裂解、MTO都亏钱，PDH利润也偏低，原料端的影响或加大，假如能源价值接连强势，聚烯烃价值也希望跟从。思量到估值维持处境，预期PP要强于L。

　　苯乙烯冲突不大，或接连体贴本钱向导。近期纯苯加工费大幅消重，目前加工费已不到100美金，甲苯歧化带来纯苯供应加添的预期削弱，边际维持有所加强，另日纯苯受原油影响增大，全部预期不扫兴。苯乙烯去看，目前现货略亏，期货不亏。双控对苯乙烯下逛影响偏大，假如10月双控边际减弱，需求有所收复，叠加10月浙石化检修策动兑现，苯乙烯或小幅去库，假如未兑现，不妨累库。全部供需和估值冲突不大，核心体贴原油走势的影响。

　　10月甲醇偏强周旋，但要体贴需求危机。最先，3500众的甲醇已不亏现金流（3300邻近），但煤炭冬季上涨预期还正在，恒久会有维持；其次，自然气逻辑正在10月或逐渐导入，预期已通过基差反响，后面要看现货面的影响；第三，前克日电和双控激发过供需双减，但需求压制更众，前期生意了估值大涨逻辑，而需求大幅下滑未被生意，华东MTO简直全停（850万吨需求），守旧需求开工旺季不旺，但因口岸卸货慢，库存累正在了看不睹的锚地，以及口岸倒流山东，导致口岸累库偏慢，但仍不行轻视该危机；全部来看，煤炭本钱和自然气带来供应减产的供应维持或陆续，但需求危机无间加添，累库仍希望陆续，等候量变到质变的进程。10月持偏众见识，体贴需求端危机，核心体贴库存目标。

　　尿素仍是供需订价，预期10月颠簸稍偏强，厉重靠供应和预期维持，但需求维持亏空。上行驱动靠气头尿素减产，气头尿素占比25%，且尿素农需不受双控和限影戏响，工业需求占比偏低，以是双控和限电更众影响供应端。固然预期10月双控力度边际消重，且发改委有限化肥保供复产，以是煤制尿素或有收复，且高价也抑低冬储，叠加策略对出口管控趋厉，边际上压力有增。然而正在低库存和供应主体受限影响下，淡季累库力度或不大，那来年春耕偏紧预期仍正在，以是庇护来岁春耕前偏强为主的见识。

　　结尾是聚酯财产链。10月预期MEG仍稍强于PTA，全部稍偏乐观，起码不扫兴。

　　10月PTA预期供需同增，但全部偏去库，体贴需求端收复和PTA减产维持，估值影响相对偏弱。重心逻辑是邦庆节后江浙地域蚁合限产后，织制以及聚酯坐蓐或会有必定收复；而10月份PTA装备固然也会有极少重启，但10-11月会有新的装备减产兑现（如恒力、百宏、虹港等），预期全部供需稍有改革，震动不大。此外便是PTA目前加工费已修复到720邻近（550盈亏均衡），估值维持有所削弱，全部郑重乐观。

　　10月MEG或煤化工逻辑偏主导，价值体现偏强。供需面去看，10月份乙二醇进口预期或有减量，且滞港气象也鲜明；此外固然乙二醇产能仍有开释，但双控或延后其投产预期，且目前煤制乙二醇开工率正在38%邻近，复产也被延后，以是MEG供应端仍被控制，且需求端边际有所收复，供需存反弹驱动。此外供需冲突不大叠加偏低库存的形态下，煤化工估值维持也是胀动MEG反弹的此外一个逻辑。

　　以上是咱们化工组对10月行情的主张。全部而言，10月重心还看能源估值和双控策略的影响，全部偏强周旋，全部1-5庇护正套见识。种类强弱摆设上，煤化工仍偏强为主，举荐PVC、甲醇、MEG和PP，油化工相对偏弱，体贴苯乙烯、PTA。我的请示就到这里，感谢大众。

　　周期角度，滞涨初期迹象流露。美林时钟将经济周期划分为衰弱(低GDP+低CPI)→苏醒(高GDP+低CPI)→过热(高GDP+高CPI)→滞涨(低GDP+高CPI)四个阶段。客岁疫情至今厉重资产体现资历“萧条-苏醒-过热”三阶段特性。三季度环球经济增速明显放缓，而物价已经庇护高位颠簸；已初阶显露滞涨期特性。滞涨初期商品价值或可延续高位，滞涨后期若股票价值率先下行，商品价值回落危机加大。

　　供需角度，供需双双不足预期。需求方面，疫情陆续复发导致前三季度需求均低于预期。供应方面，三季度欧佩克兑现渐进复产，美邦飓风导致产量短期大降，年度供应预期下调。总体市集已经处于去库周期，从商品估值角度为油价底部供给维持。后期若经济增速接连放缓，欧佩克美邦产量持续回归后，原油累库压力增大。

　　金融角度，边际收紧即将启动。美联储最新9月集会正式声明，假如经济转机适宜预期，或很速启动缩减购债。市集预期美联储或于2021年11月2-3日议息集会公告，12月正式启动缩减购债；2022年中闭幕缩减，最早或于2022年合启动初次加息。钱银策略正式收紧后，前期维持资产价值高位活动性溢价或将边际回落。

　　资金角度，增量已退存量博弈。客岁四序度再通胀预期生意胀动，宏观资金对商品摆设亲热上涨；原油期货持仓及基金净众持仓疾速上行，胀动油价大幅上行。二三季度经济放缓，供需和金融驱动边际回落，客岁四序度此后增仓的净众资金已基础总计撤出。后续体贴周期尾部的存量资金博弈。

　　目前软商品4个种类，棉花橡胶，白糖，纸浆正在财产链上联动较少，供需也各有逻辑，以是种类的分歧就较为鲜明的。从结论看，10月板块大都种类照样众方或者偏众摆设。棉花属于强势种类，10月仿照庇护看涨推断。白糖和橡胶全部都方向于颠簸，但操作端是以逢低做众为主。纸浆则偏属于颠簸偏弱，高掷战术。

　　棉花如今生意的厉重重心正在于供应端。10~12月是棉花的成就时候，如今只要少量籽棉上市。服从目前8块9的籽棉价值测算棉花的本钱会正在19000元。因为年度层面上的棉花库销比消重中恒久是看涨趋向，以是10月份压花厂抢收籽棉的预期较高，市集众数预期，正在抢收的效用下，后期籽棉起首上量后，价值会显现高开高走。那么，新棉的本钱会进一步上行。以是本钱端的胀动是如今棉花强势的重心成分。而需求端，相看待上涨趋向来说是一个倒霉成分，但这一倒霉成分并不致命。需求端的弱势厉重来自于本年8月起首需求不足预期。9月因为限电的题目又使得旺季不旺，显示了下逛库存的累库。但咱们以为这一利空一时还不会惹起鲜明的趋向性下跌的来源正在于：1)库存压力正在汗青同期看处于中等程度压力不大。2)下逛纺织利润较高，假使终端实践正在高价处境下受到了抨击，但目前看这一抨击还没有全部的影响到下逛纺织的景心胸与另日的开工愿望。以是，10月份咱们以为全部供需照样驱动棉花向上的。操作端应当是以众配为主。不过因为近期的疾速拉升，须要体贴必定的策略调控危机，价值的疾速上涨与邦度看待农产物增量稳价的全部方向是有差错的。比方加大棉花的掷储，比方窗口辅导。

　　随后看一下橡胶，橡胶正在许众层面上他都是弱势种类。但站正在9月底看，橡胶的恒久下跌曾经使得行情中的利空取得大宗的开释。有一个斗劲鲜明的特性数据便是全乳胶与其它橡胶的价差，上周末咱们曾经看到了全乳胶现货价值低于越南3l胶现货价值的处境。这也就说明正在9月中下旬的光阴，全乳胶一一面地替换效用不妨会被激勉。另一个正在10月不妨变成橡胶反弹的成分，便是其绝对价值较低。不过从供需的边际变动来说，10月仿照不是一个可能看到大幅上涨的功夫节点。供应端已经是供应顶峰期，本年拉尼娜有阶段性加强的预期，不过从绝对值来看远不如客岁的峰值。以是。不会爆发犹如客岁的陆续降雨带来的供应隔绝。供应的稳固性较高。需求层面，弱势体现，仿照较为明显。轮胎厂的开工率正在上一周期接连下行当中有必定的双控影响。但假使没有双控，轮胎厂自己库存过高而订单处境大凡的处境也会抑低轮胎企业的开工率。双控只是正在某有时间节点内加大了轮胎厂停产的不妨性。但双控这一影响就橡胶而言，永远是一个偏利空的不确定成分。他影响橡胶下逛更大。以是供需层面上，橡胶如今是看不到确定的，陆续性上涨的态势的，只是会正在相对估值偏低以及利空充满生意的不妨性下，变成底部的颠簸。但往10月自此之后看11月中旬不妨会变成季候性的波段上行。一方面原料有季候性上行的驱动，另一方面跟着本年的割胶贴近尾声，供应量的下行的预期，供需会转强。以是正在如今底部颠簸的情况进程中，方向于低吸。

　　白糖全部的推断与9月时代差别不大。外盘正在年度供应消重的预期下庇护强势。邦内可获取的进口价值较高。但本年邦内的进口量较大，以是正在邦内层面，供应满盈，从年度角度看，邦内的白糖供需没有缺口。这也是内盘价值，永远弱于外盘价值的成分。10月份是新旧榨季瓜代的功夫，现货供应存正在萎缩，同时外里本钱变成维持，以是从价值角度来看，下行的空间是有限的。但上方压力也同样存正在，因为邦内供应满盈，一朝价值高于进口价就会激发更大的进口抨击，以是价值上方的压力便是进口价，同样的，假如正在波段外里盘变成了回调，邦内同样会晤对上方压力下行的压力。10月全部庇护区间颠簸，但介于年度环球供需偏欠缺的处境，操作端庇护区间低位低吸。5700起首就曾经存正在维持，上方5900又面对压力。

　　纸浆则是板块中唯逐一个具有空配逻辑的种类。但他的逻辑正在远期大幅贴水以及换月节拍的较速影响下，会行成的是颠簸偏弱，而非绝顶的单边下行。咱们正在10月看弱走势的重心来源厉重有两个。第一，外盘美金报价正在无间下行，并且调度的速率较速。一方面外了然泉源长进口价的松动，另一个方面也说明现正在浆厂库存的压力曾经起首影响了他们的发售战术。正在看到浆厂库存有用缓解之前，这种踊跃调度价值的趋向会接连陆续。邦内期货的震动价值的上限往往便是进口完税价的无危机套利价值。那么正在上轨无间下压的情况中，看待盘面来看分明是一个偏利空的驱动。第二，下逛制品纸旺季的价值趋势于走低。本年一季度末的需求旺季曾经没有兑现，依照如今文明纸以及白卡纸的坐蓐企业以及社会库存来看，企业思要通过削减供应来实行价值稳固或者上涨，还须要必定的功夫。正在一共终端需求弱势同时制品纸进口量加添的情况中，价值下行的趋向未改。以是正在进口价以及下逛制品纸价值无间下行的进程中，咱们以为纸浆的偏弱运转仍会陆续。但目前能够看到的是现货固然发售不佳，但价值也正在偏高程度僵持震动，以是，每一次主力合约逐渐变为邻近交割合约的光阴存正在了价值向现货矫正的上涨驱动，并容易鼓动远月显示波段反弹。以是基于以上推断，咱们以为纸浆全部的10月操作战术是：假如远期合约跟从近月合约反弹，那么庇护反弹掷空，但也有一个做空的范围点，便是当咱们的远期价值大幅度低于进口完税价百姓币的光阴800以上的光阴，那么下行的空间也会阶段性被封死。这个光阴就不提议再进一步做空了。

　　诸位投资者大众下昼好，我是农产物组王聪颖。下面我来先容一下农产物团队四序度见识。总体上，农产物板块，四序度大凡是消费旺季，以是不妨会有反弹，但总体偏空趋向没有蜕变，提议顺势空生猪、空豆粕、空大豆。

　　最先，养殖强周期特性彰显。生猪便是典范的强周期种类，周期向下，难改颓势，仍是做空首选。鸡蛋：低存栏维持价值，弱需求预期下，鸡蛋价值反弹有限。肉鸡：孵化养殖耗损，岁晚供应或偏紧。

　　其次，油脂油料强分歧陆续。这种分歧陆续显露为，震动率差别，强弱差别，种类间分歧。从震动率看，卵白粕的震动率回到寻常程度，油脂仍相对较高，以棕榈油震动率仍居高不下。从强弱看，豆粕处于供应趋增，需求睹顶的阶段，即牛尾熊头转换期，不追众，逢高沽空为宜，这个正在中期战术会也核心提到。油脂不妨还处于偏强走势，源于低库存维持强实际，但高位高震动高危机。须要慎重棕油增产，油脂库存回升力度。

　　结尾，玉米供需无大冲突，价值或延续颠簸运转。豆一：开秤或高开低走，宏观拖累牛市难续，不妨会上演玉米2021年的走势。

　　生猪从上市此后总体显现下跌走势，本年下半年跌势更顺畅。瞻望四序度生猪市集，延续前期逻辑，周期向下，尚未终于，阶段存旺季需求维持但受限于需要满盈，假使显示反弹估计空间有限，需求刺激褪去，价值或仍延续下行，期货方面仍延续逢高做空思绪。

　　的确看，供应端，最先前期能繁母猪根基产能陆续加添，而客岁底到本年一季度养殖利润为正，高养殖利润驱动配种补栏，母猪增量供应带来的产能加添仍未开释完毕，估计四序度生猪月度供应高于寻常年份，其次能繁母猪存栏构造的优化普及产能扩张速率。再者较高的冻品库存弥漫估计正在春节前出货，进一步加添猪肉供应端的压力。需求端，四序度面对腌腊需求等旺季，但正在高供应压制下估计对价值提振幅度有限，市集估计仍由供应主导而体现偏弱。

　　需要方面，四序度正在产蛋鸡存栏同比仿照偏低，依照前期蛋鸡苗补栏处境计算，12月正在产蛋鸡存栏小幅加添，叠加岁晚消费较好，养殖户延淘愿望加添，存栏有必定收复，但全部看，四序度鸡蛋供应较汗青同期偏少。需求方面，本年受到猪肉价值下行影响，鸡蛋消费体现不佳，跟着猪价接连下行，替换品消费挤占鸡蛋需求，利空蛋价；从季候性消费看，10月节后消费回落，蛋价回调，而12月受节日成分影响，鸡蛋众迎来消费旺季。

　　归纳鸡蛋财产的供需形式变动，四序度鸡蛋价值厉重受到弱需求压制，尽量低存栏对蛋价变成必定维持，但消费端动力亏空，较难驱动价值上行。总体上，估计四序度鸡蛋价值正在10月以淡季回落行情为主，11-12月受季候性消费旺季影响颠簸上行，但全部需求偏弱，岁晚蛋价难有打破。

　　瞻望2021年四序度，咱们以为：需要方面，短期看肉鸡苗供应满盈，肉鸡出栏量处于汗青较高程度，但恒久看因为2020年祖代肉鸡引种量受邦外里禽流感、新冠疫情作梗，对商品代肉鸡出栏量的负面影响将正在年合兑现。需求方面，猪肉价值下行，将对鸡肉消费变成替换，肉类卵白价值全部承压。从季候性看，中秋、邦庆双节事后，肉鸡价值众季候性走弱，11月-12月受元旦、春节备货影响，屠宰场提前开工，驱动肉鸡价值上行。

　　归纳2021年四序度的供需处境，咱们推断，10月肉鸡供应满盈，而需求正在节后季候性回落，肉鸡价值以下手脚主，11月-12月，祖代低引种导致商品代肉鸡低出栏，叠加岁晚屠宰、消费的季候性旺季，供需联合驱动肉鸡价值反弹。

　　瞻望四序度玉米价值，估计延续区间颠簸走势，区间或正在2400元/吨到2600元/吨。

　　从供需角度看，新作方面，最先客岁种植利润驱动新作面积预增，产量增幅正在1500万吨适宜市集预期。

　　需求端网罗饲料和深加工，从行业利润角度看，需求存下滑预期，显露正在动物卵白价值的疾速下跌，生猪养殖利润进入深度耗损，禽类养殖利润盈亏均衡点上下，扩产动力亏空。深加工行业产能过剩，有用需求基础庇护正在刚需程度，其影响更众正在于节拍，全部需求难有鲜明增幅。

　　总体看新年度产需缺口有所缩小，但思量进口及替换谷物，估计谷物供需仍相对宽松，价值仿照不具备大幅上涨的不妨。

　　看待四序度玉米价值的主张，最先客岁四序度高价是正在百般看涨预期下，市集抢粮，投契需求大宗加添，压缩阶段供应催生出来的。从新季度看不具备客岁的前提，目前看新季度投契需求将大幅消重，市集需求转向靠真正需求订价。但本年玉米价值陆续下跌，百般谷物比价虽曾经取得必定水准修复，比价修复和产需缺口断定玉米下行空间有限。基于此咱们估计四序度玉米价值或延续区间颠簸。

　　节拍方面，新陈移交期，上市进度偏慢导致阶段供应亏空陪伴下逛补库，阶段玉米价值存正在反弹不妨，但跟着上市顶峰到来估计价值仍有下跌空间，再者体贴收储对市集的提振，估计四序度节拍或显现区间先扬后抑走势。

　　结尾从策略角度看，发改委出台“十四五”时候深化价值机制革新行径计划，明晰提出做好玉米等大宗商品价值的十分应对，实时提出归纳调控办法提议，加强预期经管，玉米震动率有所消重。

　　2021年四序度行情瞻望：最先，美联储基础定调taper,功夫外或提前至2022年中。活动性收紧仍会陆续影响市集，越发无间走高的的商品价值估值。跟着需要提拔，需求回落，价值受到抨击的不妨性仍较为鲜明。当然，农产物与宏观相干度相对偏低，且价值正在过去三个季度显现高位颠簸或回落，曾经一面显露了活动性抨击。

　　其次，从基础供需层面看，豆粕价值或竣事牛熊转换。供应端，美豆天色炒作腐化，供需陆续改革。美豆新作上市，环球豆类市集供应压力加添。需求端，豆粕需求总量仍较高，但增幅下调，且跟着养殖利润恶化，豆粕需求不妨初次负伸长。

　　而从更长视角，继美豆2021/22年度增产后，南美新作增产的压力会接力。体贴南美面积增幅是否超预期，天色是否寻常。起码目前市集仍顾虑南美干旱。养殖端，邦内猪价或从新上演逢节必跌，养殖负利对养殖手脚组成负反应。春节前后或可睹到能繁母猪的超淘，利空豆粕需求。

　　2021年四序度行情瞻望：最先，美联储基础定调taper,功夫外或提前至2022年中。活动性收紧仍会陆续影响市集，越发无间走高的的商品价值估值。

　　其次，从基础供需层面看，棕油四序度开启减产季，产量增幅或陆续低于预期；豆油累库或偏慢，因油厂开机率偏低；菜油供应告急。需求端，四序度守旧消费旺季，尽量疫情不妨导致增幅不足预期，但需求总量伸长趋向难改。

　　于是，宏观与供需相悖，估计油脂震动仍较大，显现高价高位高震动特性，阶段性或再更始高。三高行情也酝酿高危机，做众需普及鉴戒，实时离场。

　　2021年四序度行情瞻望：最先，大供需层面，邦内新作减产形式已定。然而单产较好，产量降幅会不足预期。但农人收粮价预期较高，开秤价或高开低走。邦内需求鲜明受到高价抑低。进口大豆替换效用鲜明。

　　其次，从持粮主体手脚看，出货渠道从优到劣次第排序是注册仓单、交邦储、走现货。越发邦储价值与现货相当，现货弱于期货价值时，持粮主体踊跃选取盘面交割。

　　结尾，豆一豆二联动加强，价差回落还将陆续。宏观也会拖累黄大豆价值涨幅。除非显示体系性紧张。

　　总结下来，农产物板块四序度不妨会有反弹，但总体偏空趋向没有蜕变，提议顺势空生猪、空豆粕、空豆一。

　　9月议息集会后，咱们需对接下来的贵金属目标体贴举行一面矫正或夸大，厉重是：（1）就业目标不再行为影响贵金属价值的绝对重心，即就业数据不再对贵金属价值爆发较大抨击；（2）通胀存正在隐忧，这使得美联储有实时践诺taper的须要，使贵金属面临压力。

　　（2）就业方向餍足：鲍威尔声称，“就业庞大转机的50%或60%曾经餍足。我思我本身的模范的实际性转机简直餍足。”

　　（3）通胀预测上升：上调2021年通胀预测（3.4%→4.2%）；2022年通胀预测（2.1%→2.2%）。

　　（4）Jackson Hole之后，鲍威尔再次夸大加息和taper相涣散。

　　咱们以为，四序度就业数据变动将不太会影响贵金属价值，反而陆续的通胀压力将使美联储无间欺骗前瞻指引施压，taper策动约略率年内发布并践诺，这实践是美联储看待就业和通胀题目“两害相权取其轻”的做法。正在此根基上，贵金属面临基础面压力。

　　贵金属的金融属性本色可看作是一种信用危机为0，且用美元标价的零息债券，以是价值厉重受到环球经济（以美邦为主）、避险需求、资产摆设需求影响。咱们将从这三个视角勾结美联储的9月议息集会结果打开说明。

　　尽量环球经济因delta病毒再三、原质料需要亏空显示较大不确定性，但全部趋向看，苏醒节拍并未全部粉碎，经济睹顶逻辑维持贵金属价值尚亏空够，资产摆设持有黄金也尚未到合合时机。

　　OECD环球归纳领先目标正在三季度已经慢慢上升，由6月100.58上升至100.71。按坐蓐和消费划分，OECD消费者决心指数显示下滑，100.34下滑至99.82，但贸易决心却仅从101.71 微调至101.68，并未显示反转消重形态，显露出企业看待另日经济已经具有决心。再服从财产划分，受到疫情再三影响，环球任事业PMI自5月份59.60消重至54.10，但修筑业PMI却仅从55.50消重至54.1，正在坐蓐端受到较紧要影响的前提下，市集景心胸并未受到过大影响，显露出环球经济全部趋向的韧性。以是，从环球经济全部大情况看，当下贵金属并未显现出经济睹顶的避险需求。

　　咱们从美邦修筑业、消费周期、房地产周期、库存周期、通胀领先目标分离访问美邦经济的形态，涌现美邦经济显露出了较强的韧性。需求正在本年内不会太差，以至将正在万亿基修策动预期下接连上升，这将对美元指数和美债利率爆发较大维持，变成基础面压力。

　　修筑业订单数据不差：美邦修筑业新订单为美邦经济的前瞻性目标，实践消费品和原质料新订单显露了修筑业的另日需乞降通胀压力。能够涌现，疫情后不断处于高位，尽量美邦的修筑业周期由消费周期驱动，但正在近期消费数据存疑，前期消费者决心大幅回落的光阴，修筑商看待原质料和制品订单的需求却并未削减，显露出修筑业的韧性和另日踊跃财务策略对美邦经济的维持。以是贵金属不太不妨因前期住户补贴终止爆发压力，美元和美债预期接下来或将上行，利空贵金属。

　　美邦消费数据显示较强韧性：本年9月16日发布美邦零售发售月率大超预期，导致贵金属承压。假如咱们追踪美邦消费数据能够涌现，这一处境并非偶尔。美邦消费前瞻目标——密歇根消费者决心指数和同步跟踪目标——零售和食物任事发售额同比。能够涌现，经由前期补贴中止的消重，当下美邦消费数据曾经企稳，8月零售和食物发售同比同比录得15.37，前值15.34；同时9月密歇根消费者决心指数录得71,8月为70.30，均显露美邦消费并非如遐思般急忙疲软。

　　美邦房地产周期维持较强：美邦30年典质贷款利率自8月上升，9月底正在美联储议息集会指引下仍有向上趋向。大凡美邦贷款利指导先成屋发售两个季度，美邦成屋发售和新修个人居处正在前期会落伍，8月再次显示返升，录得17.37，同时美邦房价指数照旧处于上行通道，这使得美邦房地产市集得到较强维持，需求并未因taper预期进一步消重。以如今趋向，估计年合前，房地产修立也仍将庇护较高位子，这同样维持美邦经济和美元指数，使得贵金属难言睹底。

　　美邦库存周期显示来岁美邦需求端兴隆： OECD监测美邦产有缺口将正在2022年由负转正，由-0.72上升至0.96,大幅上升。正的产有缺口显露经济体对商品和任事的需求高出了经济体的最大需要才能。同时参考美邦产能欺骗率和修筑业库存发售比，能够涌现产能欺骗率比拟疫情前高（77.02），库存发售比则显示相对库存处于回落形态， 这均讲明如今美邦修筑业需求较为兴隆，这照样正在万亿美元基修策动及3.5万亿新财务刺激策动尚未践诺的前提下。

　　以是，美邦经济正在本年，也许很难显示睹底回落的时势，这将极大维持美元指数和美债利率，同时为美联储践诺taper供给根基，对贵金属爆发基础面压力。

　　因为贵金属ETF无杠杆，且收益较低，以是通胀为大型资金作恒久摆设，以是可追踪恒久趋向。最大黄金和白银ETF持有量近期均显现了趋向消重形态。截止9月24日，环球最大黄金ETF-SPDR持有量已跌破1000吨，至993.52吨，跌破一季度黄金下跌行情的前期低点；白银则跌至16967吨，也已打破一季度低点，显露市集心理变动。

　　尽量2020年白银的需要和需求均显示了消重（需要消重4%，需求消重10%），然而思量到白银近年来的供大于求形态（因为大宗白银为伴生矿，被动开采），这使得2020年白银显示了自2010年此后最大的需要过剩。白银供大于求2493吨，但价值却上涨27%，这超越的过剩产量一面与供需均衡中的一一面产量联合拉升了白银投资需求的库存量，ETP投资上升10299吨，比拟2019年上升298%。

　　而正在2021年，尽量市集有光伏和新能源看待白银商品端的优良预期，但假如黄金由于taper和经济苏醒显示压力，那么客岁累计的10299吨投资库存一朝开释，则将对白银爆发比拟黄金更大的震动压力。这解说了为何近期显示黄金利空消息时，白银体现得比黄金愈加猛烈。